L’enveloppe salariale de 1 000 milliards de dollars pour le PDG Elon Musk, approuvée par les actionnaires de Tesla le 6 novembre, une première mondiale, a été considérée par le conseil d’administration de l’entreprise comme un modèle de rémunération à la performance. Et à première vue, ce programme semble très bien correspondre à cette description. Les obstacles mis en place pour que M. Musk reçoive sa compensation, sans parler d’atteindre un paiement pouvant atteindre 13 chiffres, semblent être les objectifs ultimes. Un observateur sceptique pourrait se demander : « Comment les gens peuvent-ils être motivés par des objectifs qui semblent si inaccessibles ? »
Pendant ce temps, les partisans de Tesla et les trois quarts des analystes de Wall Street qui ont une note d’achat ou de conservation sur le constructeur de voitures électriques louent l’accord pour ses similitudes avec l’accord de 2018 qui a permis à Musk de réaliser un miracle, au moins en augmentant le cours de l’action. « Elon l’a déjà fait une fois. Maintenant, il sera très motivé pour rester en poste et réaliser un deuxième miracle. Et si cela se produit, les actionnaires recevront une autre rançon royale », affirment-ils. Musk est d’accord.
Mais un examen plus attentif du nouveau plan révèle un problème sous-jacent « intermédiaire ». Les fruits à portée de main sont trop faciles à récolter, et les objectifs plus difficiles qui représentent un progrès substantiel et réel en termes de rentabilité sont trop difficiles à atteindre. Résultat probable : M. Musk n’a pas obtenu près de 1 000 milliards de dollars, mais il récolte toujours l’un des plus gros bénéfices d’une entreprise américaine tandis que les actionnaires souffrent dans le processus.
Pourquoi ce grand plan risque de se retourner contre lui : Le plan contient deux failles qui permettent à Musk de faire ce qu’il fait le mieux : faire du battage médiatique sur les cours des actions en faisant de grandes promesses, puis récolter de grosses récompenses pour ses bons résultats sur les objectifs commerciaux de base.
Comment est structurée la nouvelle rémunération de M. Musk ?
Ce package se compose de 12 niveaux d’attribution d’actions restreintes. Atteindre chaque « étape de performance » nécessite d’atteindre à la fois les objectifs d’évaluation et les objectifs opérationnels. Il s’agit d’un modèle de dépôt de garantie. Vous aurez besoin de deux clés pour ouvrir la boîte. Le seuil de capitalisation boursière commence à 2 000 milliards de dollars et augmente par tranches de 500 milliards de dollars jusqu’à un maximum de 8 500 milliards de dollars. Ce chiffre est 70 % supérieur aux 5 000 milliards de dollars que Nvidia a récemment arrondis pour devenir l’entreprise la plus valorisée au monde. La clé du deuxième groupe est « les jalons opérationnels ». Quatre couvrent les ventes de produits majeurs. Objectifs cumulatifs distincts pour la livraison de véhicules et de « robots », principalement des robots humanoïdes, des robots-taxis en exploitation commerciale et des abonnements à des logiciels de conduite entièrement autonomes. Les huit autres sont au niveau de l’Ebitda, commençant à 50 milliards de dollars et allant jusqu’à 400 milliards de dollars.
En termes simples, chaque fois que M. Musk atteint un nouvel objectif de valorisation et remporte également l’un des douze objectifs de gestion dans n’importe quel ordre, il recevra 35 312 000 actions restreintes de Tesla, soit une augmentation d’environ 1 % par rapport à sa participation actuelle d’environ 16 %.
Le choc qui a fait la une des journaux, bien sûr, a été la valeur de 1 000 milliards de dollars d’actions, soit 424 millions d’actions, que Musk recevrait pour avoir augmenté sa capitalisation boursière à 8 500 milliards de dollars et atteint les 12 objectifs opérationnels. M. Musk a 10 ans pour proposer les chiffres qui déclencheront la subvention. Les tranches « actions acquises » comportent deux périodes d’acquisition : début 2033 pour celles réalisées au cours des cinq premières années, et fin 2035 pour celles réalisées au cours des années 6 à 10, à l’issue du programme de 10 ans. Musk a réitéré lors de sa conférence sur les résultats du troisième trimestre qu’il devait atteindre des pourcentages de propriété au « milieu des années 25 » pour garantir « un vote suffisant pour avoir une forte influence ». Il remercie effectivement le conseil d’administration de lui avoir donné l’opportunité d’y arriver et pense apparemment qu’il a de grandes chances de dominer le conseil d’administration. Ce coup d’État amènera Musk dans la direction qu’il souhaite, augmentant sa participation à environ 28 %.
Des objectifs plus élevés dans le package salarial de Musk semblent exagérés
En réalité, il est peu probable que M. Musk parvienne à atteindre un objectif plus élevé. Commençons par le côté opérationnel. Vous avez besoin d’un coup de lune pour toucher presque tous sauf un. Par exemple, l’objectif du robotaxi nécessite d’atteindre 1 million de véhicules actifs. Tesla propose actuellement un programme de tests très limité à Austin, et le géant de l’industrie Waymo n’a que 2 000 véhicules en circulation. Et le niveau d’EBITDA le plus simple atteint 50 milliards de dollars. Pour vous dire quelque chose, le taux d’exécution actuel de l’Ebitda devrait probablement être multiplié par environ 5. Cependant, Tesla va actuellement dans la mauvaise direction avec des bénéfices maigres et en baisse. Inverser cette tendance à la baisse et atteindre la rentabilité minimale exigée par les étapes opérationnelles n’est possible que si un produit non éprouvé connaît un grand succès dans un domaine compétitif et à forte intensité de capital.
Passons ensuite aux étapes d’évaluation. L’action Tesla semble déjà assez chère. Sur la base de seulement 3,6 milliards de dollars de bénéfices « de base » provenant de ses activités automobiles et batteries au cours des quatre derniers trimestres, le multiple actuel de l’entreprise, hors ventes à crédit réglementaires, etc., est de 375x. Le titre devrait augmenter de 85 % juste pour atteindre la deuxième valorisation la plus élevée de 2 500 milliards de dollars. Les gains importants qui ne se sont pas produits ont déjà été pris en compte dans les valorisations, ce qui rend possible des gains énormes et durables dans cette région lointaine, mais un rallye de courte durée, orchestré par Musk, pourrait survenir à tout moment.
Le meilleur coup de Mask : a sonné la cloche avec les deux buts les plus faciles.
M. Musk ne peut probablement pas escalader les montagnes, mais il pourrait peut-être gravir les contreforts.
Il a de bonnes chances d’obtenir à la fois la valorisation la plus basse de 2 000 milliards de dollars et l’étape opérationnelle la moins difficile consistant à vendre 20 millions de véhicules depuis l’octroi de la subvention. Quant au premier élément, depuis que le conseil d’administration a annoncé le programme début septembre, la hausse des actions de Tesla a déjà fait passer le prix de 334 $ à 408 $ et la valorisation de 1 120 milliards de dollars à 1 350 milliards de dollars, et le paquet donne du crédit à Musk. Ainsi, si M. Musk pouvait augmenter le cours de l’action de 48 % supplémentaires pour atteindre 2 000 milliards de dollars, il cocherait la première case concernant la capitalisation boursière. Les règles exigent que les cours des actions atteignent en moyenne au moins 2 000 milliards de dollars sur une période de six mois et au cours des 30 derniers jours pour atteindre l’objectif.
Cela pourrait facilement arriver. Musk s’est avéré être un maître dans la montée en flèche des actions en promettant de grandes choses dans les domaines du robotaxis, de la conduite entièrement autonome (FSD) et de la robotique, même s’il n’en a encore commercialisé aucun de manière significative. Davantage de promesses pourraient créer davantage d’enthousiasme et une nouvelle frénésie spéculative sur les actions Tesla centrée sur des attentes élevées.
La partie opérationnelle surtout réalisable sur le long terme est l’objectif de vendre 20 millions de véhicules. Cette disposition mérite un examen attentif. Cet objectif ne repartira pas de zéro lorsque le paquet entrera en vigueur, selon les exigences du plan incluses dans un dossier déposé auprès de la SEC le 5 septembre. Il s’agit d’un total cumulé sur l’histoire de Tesla. Voici le texte : « 20 millions de voitures Tesla livrées : l’extension de la flotte de Tesla de ses 8 millions de véhicules électriques actuels à 20 millions augmentera encore l’EBITDA ajusté et permettra à Tesla de réinvestir dans d’autres gammes de produits prometteuses. » Ainsi, puisque Tesla a déjà vendu 8 millions de voitures, Musk n’a besoin que d’en livrer 12 millions pour surmonter cet obstacle opérationnel.
Il s’agit d’une exigence incroyablement faible, l’une des deux difficultés qui aident M. Musk et embrochent les actionnaires. Tesla a livré 1,9 million de voitures au cours des quatre derniers trimestres et Musk a promis d’élargir sa gamme pour inclure de nouveaux véhicules électriques abordables et vendre des voitures autonomes aux clients. Avec une moyenne annuelle de 2 millions de voitures, Tesla atteindra 12 millions de voitures d’ici la fin de la sixième année. Par conséquent, M. Musk atteindra ses objectifs commerciaux en minimisant simplement les ventes annuelles de voitures Tesla.
C’est la deuxième balle molle lancée par le conseil. Si Musk parvient à augmenter sa capitalisation boursière au-dessus de 2 000 milliards de dollars et à la maintenir pendant six mois, il aura tourné la clé de manière décisive. Il n’y a pas de retour en arrière. Peu importe ce qui arrive au cours de l’action par la suite, il garde ce croquemitaine dans sa poche. Le dossier de Tesla auprès de la SEC détaillant le plan indique : « Une fois que les jalons de capitalisation boursière ou certains jalons opérationnels seront atteints, ils seront considérés comme atteints de manière permanente dans le but de qualifier la tranche d’actions gagnées. »
Supposons donc que Musk puisse atteindre son objectif de 2 000 milliards de dollars en six ans. Le cours de l’action rebondira alors de haut en bas à ce niveau, et d’ici la fin de la période de subvention de 10 ans, fin 2035 (date à laquelle il aura ajouté son prix en argent dans la fourchette de 20 millions), il sera plafonné à 1 950 milliards de dollars, soit 585 dollars par action. En d’autres termes, après que M. Musk ait fait grimper le cours de l’action, il pourrait le voir rester à peu près stable pendant des années, voire tomber en dessous du prix auquel l’action a remporté le prix.
Heureusement pour les actionnaires, les attributions d’actions présentent des caractéristiques similaires aux options d’achat d’actions, notamment une certaine réduction du salaire de Musk, surtout en cas d’échec d’un plan comme celui décrit ci-dessus. Tout ce que M. Musk peut obtenir, c’est un bénéfice supérieur au cours de l’action au moment de l’octroi de la subvention, c’est-à-dire une augmentation du prix. Il recevra la première tranche d’actions au prix « net » de 251 $ par action. Cela représente 585 $ à la fin de la période d’acquisition de 10 ans, moins le prix d’exercice effectif de 334 $ (prix auquel le programme a été conçu en septembre). Il obtiendrait donc 8,86 milliards de dollars d’un coup (35,3 millions d’actions x 251 dollars).
Ce serait l’intégralité de sa rémunération pour avoir dirigé Tesla pendant 10 ans. Bien sûr, il attendra longtemps pour obtenir le financement, mais il est loin du billion de dollars qu’il croit clairement réalisable. Mais ils restent importants, avec une moyenne d’environ 90 millions de dollars par an. À titre de comparaison, au cours de leurs exercices respectifs, Sundar Pichai a gagné 10,7 millions de dollars, Mark Zuckerberg a gagné 27,2 millions de dollars, Jensen Huang a gagné 34 millions de dollars, Jamie Dimon a gagné 39 millions de dollars, Andy Jassy a gagné 40 millions de dollars, Tim Cook a gagné 75 millions de dollars et Satya Nadella a gagné 79 millions de dollars.
Et les actionnaires ? Si le cours de l’action passe de 334 $ à 585 $ sur 10 ans, vous n’obtiendrez qu’un modeste rendement de 5,9 % par an. C’est une terrible affaire pour les actionnaires de Tesla. Ils souffrent au moment même où Musk récolte une manne de près de 900 millions de dollars.
Disons que l’action Tesla affiche des performances encore pires et termine la période de subvention de 10 ans avec une capitalisation boursière de 1,8 billion de dollars. Cela représente 200 milliards de dollars de moins que l’objectif de 2 000 milliards de dollars que Musk avait atteint mais qu’il n’a pas pu augmenter ou maintenir. Les actionnaires recevront un rendement qui dépasse à peine l’inflation, et M. Musk recevra toujours 727 millions de dollars de dividendes.
Pour compliquer encore davantage les choses, l’incapacité de récupérer l’une des autres tranches, beaucoup plus difficiles, serait probablement négative pour M. Musk. Dans notre scénario, si l’objectif est une augmentation de 10 points ou plus, il n’augmenterait son stock Tesla que de 1 %. M. Musk sera fortement incité à rester pendant une décennie entière en raison des fruits qui l’attendent à la fin. Mais le fait que Musk soit mécontent pourrait signifier qu’il n’est pas assez motivé. Ce paquet pourrait être un coup dur pour les actionnaires qui voient le déclin des idoles qu’ils ont été conçus pour responsabiliser.
