Jerome Powell était un président de la Fed de proximité à la Maison Blanche, malgré les critiques et les insultes du président Trump. En effet, même si M. Powell n’a peut-être pas cédé aux pressions de la Maison Blanche pour abaisser le taux d’intérêt de référence, la Fed a consciencieusement continué à acheter des bons du Trésor sous la direction de M. Powell.
En tant que prêteur du gouvernement fédéral, la banque centrale donnera à M. Powell une visibilité sur la trajectoire budgétaire du pays et sur le fait que les emprunts publics affectent la mission de la Fed. Les États-Unis ont accumulé 38 500 milliards de dollars de dette nationale sous les administrations démocrate et républicaine, mais « il est grand temps de revenir à une conversation adulte entre élus » sur la question, a-t-il déclaré.
Mais M. Powell n’a jamais fait obstacle aux dépenses gouvernementales. Depuis la grande crise financière de 2008, le bilan de la Fed s’est gonflé. Il fonctionne actuellement à 24,6% du PIB. Historiquement, il oscille entre 10 et 20 %.
Le candidat de la Réserve fédérale, Kevin Warsh, veut changer cela. Il estime que la Fed devrait réduire son bilan et réduire les distorsions qui en résultent sur le marché. C’est là que réside le problème. Un bilan en diminution signifie moins d’actifs, et les plus gros avoirs de la Fed sont la dette publique. En théorie, si la Fed voulait réduire ses avoirs en obligations, elle devrait les vendre à quelqu’un d’autre, augmentant ainsi l’offre sur le marché. Cela pousserait les rendements à la hausse et rendrait les emprunts plus coûteux pour le Trésor, ce qui n’est pas ce que la Maison Blanche attend de son nouveau président de la Fed.
En fait, les économistes suggèrent que l’ancien président de la Réserve fédérale, George W. Warsh, continuera à permettre à la banque centrale d’être considérée comme un filet de sécurité pour la stratégie budgétaire du gouvernement américain. M. Warsh avait auparavant qualifié les États-Unis de « république bananière » en raison des achats continus de dette publique par la Fed, mais les spéculateurs s’attendent désormais à ce qu’il se distancie du sujet du déficit fédéral de manière plus générale.
Le nouveau patron de la banque centrale est confronté à la tâche délicate de redresser l’un des bilans les plus étroitement surveillés au monde sans perturber ni les investisseurs étroitement surveillés du marché obligataire, ni le Trésor.
emballage de bon goût
Le problème de M. Warsh n’est pas de savoir comment atteindre ses objectifs à la Fed. C’est ainsi qu’il le vendrait.
Les investisseurs et les analystes savent déjà que M. Warsh sera conciliant sur les taux d’intérêt de référence. Le président a déclaré que tout candidat doit être prêt à procéder à de nouvelles réductions. Le resserrement du bilan pourrait être un moyen astucieux pour Warsh de réduire les taux d’intérêt sans sonner l’alarme sur les questions concernant l’indépendance de la Fed. Comme Yiming Ma, professeur à la Columbia Business School, l’a expliqué dans une conversation avec le magazine Fortune : « Les gens pensent souvent que « les conditions économiques, les anticipations d’inflation et les taux de chômage déterminent les taux d’intérêt », mais la taille du bilan est la même.
« Mais en réalité, augmenter les taux d’intérêt entraîne un resserrement, et réduire la taille du bilan d’une banque centrale est également une forme de resserrement (car cela augmente également les taux d’intérêt). Et même s’il est difficile d’estimer l’ampleur de l’interaction, il est largement plausible qu’un bilan plus petit de la Fed réduise la liquidité du système et réduit les pressions inflationnistes. Donc, dans un sens, vous pouvez vous permettre de baisser les taux d’intérêt même avec un bilan plus petit. »
M. Warsh a donc un argument (à long terme) à présenter aux autres membres du Comité fédéral de l’open market (FOMC). La prochaine étape consiste à savoir comment communiquer cela aux marchés sans créer de volatilité qui pourrait affecter le mandat de la Fed visant à stabiliser l’inflation, maximiser l’emploi et stabiliser les taux d’intérêt à long terme.
« Je surveillerai de très près son audience de confirmation pour voir si on lui demande : ‘Voulez-vous réduire la taille de votre bilan ?' » Mais « Comment allez-vous réduire la taille de votre bilan ? » Eric Winograd, économiste en chef chez AllianceBernstein, a déclaré à Fortune. « C’est là qu’il enfile la plus petite aiguille… La communication peut être difficile et c’est une source potentielle d’instabilité. »
M. Winograd, qui a passé cinq ans à la Fed de New York, a déclaré qu’il était d’accord avec M. Warsh sur le fait que l’assouplissement quantitatif (injecter de l’argent dans l’économie en achetant des obligations d’État) est nocif et que la Fed fausse les signaux du marché en détenant autant de titres sur les principaux marchés.
« Je sympathise beaucoup avec ce point de vue », a ajouté Winograd. « Mais la transition d’ici vers l’endroit où il veut aller pourrait être problématique. »
Warsh a déjà fait allusion à sa stratégie, précisant qu’il envisageait un partenariat avec le département du Trésor. « Si vous travaillez avec le secrétaire au Trésor, vous pourriez réduire le bilan de plusieurs milliards de dollars au fil du temps », a-t-il déclaré à l’animateur de « Kudlow », Larry Kudlow, en juillet. « Cela pourrait signifier une baisse significative des taux. Ce que vous feriez alors, c’est accélérer l’économie réelle, où les choses deviennent un peu plus difficiles. En fin de compte, les marchés financiers se porteront bien. »
Les marchés financiers n’apprécieront peut-être pas le son du mot « éventuellement ». Il y aura des inquiétudes quant au fait que les projets se répercuteront sur les investisseurs. Comme le dit Winograd, « certaines notions selon lesquelles il n’est pas sensible au fonctionnement du marché seraient également préoccupantes ».
Les banques centrales devraient-elles se soucier de la dette nationale ?
Les commentaires de Powell sur la dette pourraient être considérés comme une diligence raisonnable attendue de la mission de la Fed plutôt que comme quelque chose de plus important. Mais Warsh était un critique clair de l’administration pré-Trump 2.0, affirmant que le budget du gouvernement était devenu « hors de contrôle ».
S’exprimant sur un podcast de la Hoover Institution en 2022, Warsh a déclaré : « Le gouvernement américain est un tiers plus grand qu’il ne l’était la veille du COVID-19. Le gouvernement ne va pas rétrécir à ce stade. En fait, le gouvernement va trouver des moyens de compenser cette douleur.
Il a ajouté : « Lorsque j’ai rejoint la Fed en 2006, la Fed était… une organisation importante avec un mandat très restreint… et elle a élargi son mandat. » Lorsqu’une crise survient, comme celle de 2008 et la crise pandémique de 2020, il incombe à la Fed de prendre des mesures extraordinaires. Mais une fois ces chocs passés, il incombe à cette fidèle institution de revenir à la normale. »
Et malgré le fait que la Fed est légalement mandatée pour être indépendante de la politique, le professeur Ma a déclaré que le « lien économique » entre la Fed et le Trésor se situe avec le Trésor, « et c’est probablement la motivation derrière la discussion ».
En effet, une ligne de démarcation pourrait être tracée entre une présidence de la Fed plus belliciste sur le bilan et des rendements obligataires plus élevés qui encouragent la responsabilité budgétaire de la part du Trésor. Mais Warsh ira-t-il aussi loin ? En fin de compte, estime Winograd, cela est « totalement contraire aux objectifs du régime ».
« En tant que tel, nous ne nous attendons pas à ce qu’il soit impliqué de manière significative dans la politique budgétaire. Cela ne relève pas de sa compétence et c’est quelque chose sur lequel la Fed n’a aucun contrôle. »
Et si le marché n’aime pas ça ?
Le marché obligataire (malgré le poids de l’intervention actuelle de la Fed) ne montre pour l’instant aucun signe d’inconfort face aux niveaux de la dette publique américaine. Le rendement du titre à 30 ans reste confortablement inférieur à 5 %, tandis que celui du titre à 10 ans se situe autour de 4 %, ce qui indique que les investisseurs ne recherchent pas de rendements élevés pour détenir ce qu’ils considèrent comme des obligations risquées.
Et si Warsh gère correctement la communication, a ajouté le professeur Marr, il ne devrait y avoir aucune raison de la modifier.
Cependant, il existe également un risque de baisse. Le marché pourrait conclure que les ventes d’obligations de la Fed augmenteront le prix des bons du Trésor, ajoutant à cela 38 500 milliards de dollars. À ce stade, les acheteurs d’obligations pourraient fuir vers un terrain plus sûr, laissant les États-Unis dans une situation encore pire qu’au début.
« Il s’agit davantage d’un débat sur les marchés émergents dans les pays en développement, et généralement lorsqu’un gouvernement a des problèmes budgétaires, le marché des obligations d’État peut également être en difficulté. »
« Et c’est là que les banques centrales doivent prendre en compte ces conditions. Les États-Unis n’en sont pas encore là, mais nous voulons être sûrs de ne pas y arriver. Nous avons donc beaucoup d’encours de dette et celui-ci augmente rapidement. Il y a une discussion distincte sur la question de savoir si cela est durable et pourquoi, mais ce qui m’inquiète, c’est que nous allons entrer dans un régime complètement différent où les investisseurs réfléchissent à la solvabilité du Trésor américain, et (ce) serait mauvais pour tout le monde. »
« Je ne pense pas qu’il y ait de gagnants dans ce système. Peut-être pour l’Europe. Mais sinon, si vous êtes aux Etats-Unis, c’est une situation perdant-perdant. Une partie de cette discussion est de s’assurer que nous n’entrons pas dans cet (état) du monde. »
