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Avant la crise financière de 2007-2009, la Banque des règlements internationaux était impopulaire auprès des autorités financières du monde entier, invoquant les risques posés par une politique monétaire accommodante, un endettement excessif, des prix élevés des actifs et un manque de transparence. Ces avertissements ont été ignorés. Le résultat a été une crise financière désastreuse qui a non seulement déclenché une récession majeure, mais a également laissé derrière elle un héritage de dette publique élevée et de politiques populistes.
BIS tire à nouveau la sonnette d’alarme. Le pays exprime depuis longtemps ses inquiétudes concernant les risques budgétaires et financiers. Mais la semaine dernière, son directeur général, l’ancien président de la Banque d’Espagne, Pablo Hernández des Cos, a donné une sombre explication des « menaces financières dans un système financier mondial en mutation ».
Il commence par le fait que le ratio dette souveraine/PIB dans de nombreux pays développés est à son plus haut niveau depuis la Seconde Guerre mondiale. À moins que l’intelligence artificielle n’accélère la croissance économique, il y a de bonnes raisons de croire que la croissance économique continuera de croître. Les raisons incluent la possibilité de nouveaux chocs économiques (y compris une autre crise financière), la hausse des rendements obligataires, le vieillissement de la population, l’hostilité à l’immigration et une réticence apparente à supporter la douleur politique liée à la réduction du déficit budgétaire et une foule d’autres pressions, notamment pour augmenter les dépenses de défense.
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L’augmentation de la dette publique est préoccupante. L’autre question est de savoir comment lever des fonds. Cela s’inscrit dans un changement plus vaste : le déclin relatif des banques dans les détentions d’actifs financiers mondiaux et la montée en puissance des intermédiaires financiers non bancaires. Ainsi, les avoirs financiers des IFNB en pourcentage du PIB mondial ont augmenté de 74 points de pourcentage entre 2008 et 2023, tandis que les avoirs financiers des banques n’ont augmenté que de 17 points de pourcentage. Mais Hernández de Cos prévient que la combinaison de l’augmentation des émissions d’obligations d’État et des suppressions d’emplois dans les banques après la crise a créé un écart constant entre l’offre d’obligations d’État et les actifs des courtiers bancaires nécessaires pour soutenir ces capacités critiques d’intermédiation du marché.
Les IFNB constituent un groupe hétérogène. Il existe une différence cruciale entre les investisseurs « en argent réel », comme les fonds de pension et les compagnies d’assurance, et les spéculateurs à effet de levier, notamment les hedge funds. L’ancien groupe d’investisseurs privés à long terme a considérablement augmenté ses avoirs en obligations d’État, passant d’un montant équivalent à 82 % du PIB mondial en 2008 à 135 % en 2023. Parallèlement, les fonds du marché monétaire et les hedge funds ont augmenté leurs avoirs de 13 % à 18 % du PIB mondial ces dernières années. Beaucoup de ces IFNB devront également couvrir les risques de change pour tenir compte de l’augmentation des avoirs transfrontaliers. Cela a conduit à une augmentation significative du recours aux swaps de devises.
Alors, qu’est-ce que ces changements signifient pour la stabilité du marché des actifs financiers de référence, le marché des obligations d’État ? Il y a un avantage évident. Comme prévu, cela réduit les risques pour les banques. De plus, en théorie, les obligations d’État devraient rester l’actif financier le plus sûr. Cependant, à mesure que la montagne de dettes augmente, cette sécurité devrait diminuer. En outre, les changements dans la perception du risque sont nécessairement discontinus, conduisant à la complaisance un jour et à la panique le lendemain.
En outre, des inquiétudes subsistent quant à la capacité de prise de risque et aux contraintes de bilan des IFNB. Ainsi, l’adaptation de la durée par les fonds de pension et les compagnies d’assurance a déclenché une boucle de rétroaction déstabilisatrice lors du choc du marché de l’or britannique de 2022. Un autre risque est la possibilité de ventes forcées d’obligations d’État par des fonds du marché monétaire et d’autres intermédiaires en cas de précipitation pour les rembourser, car ce sont les actifs les plus liquides. Enfin, les pertes de change peuvent provoquer une fuite des capitaux et un effondrement des prix des obligations.
Ces risques sont désormais bien connus. Mais le discours met aussi en avant quelque chose de nouveau. L’une concerne les stratégies de trading à effet de levier des hedge funds. Ces derniers pourraient emprunter des montants égaux ou supérieurs à la valeur marchande de la garantie sans aucune décote. Par exemple, environ 70 % des opérations bilatérales de mise en pension négociées par les hedge funds en dollars américains sont proposées sans décote. Cela pourrait entraîner une perte de fonds et exacerber encore davantage les chocs sur les marchés. Là encore, les investisseurs moins endettés, comme les fonds de pension, sont exposés au « risque de refinancement du dollar associé à l’utilisation de produits dérivés sur devises », a déclaré Hernández-Decos. Essentiellement, « en utilisant les swaps de change… nous convertissons le risque de change en risque d’échéance. »
Il est important de noter que ce n’est pas parce que les banques sont moins importantes qu’auparavant que l’instabilité provoquée par l’inadéquation entre l’endettement et les échéances a disparu. Une solution est ce que Hernández de Cos appelle une « réglementation harmonisée ». Autrement dit, si les vulnérabilités sont similaires, les réglementations devraient être similaires. Mais inévitablement, la simple hétérogénéité des acteurs rendra cela extrêmement difficile. Plus précisément, il suggère de recourir davantage au défrichement central et d’imposer des décotes minimales. La décote zéro actuelle permet à certains acteurs du marché « d’opérer avec autant de levier qu’ils le souhaitent », a-t-il prévenu. Cela ne pouvait pas bien se terminer. Deux autres leçons émergent. La première est que plus une IFNB est vulnérable, plus le contrôle de stabilité des banques qui lui prêtent doit être strict. Un autre élément est la nécessité d’une plus grande transparence.
Une autre crise financière serait un cauchemar. Cependant, la situation serait encore pire si le pays perdait sa crédibilité et devenait financièrement instable. Certains ont suggéré, à tort, que la solution serait de faire en sorte que les banques remplacent à nouveau les IFNB. Une bien meilleure solution consiste à rendre les finances publiques plus sûres.
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