Jeffrey Gundlach, le milliardaire fondateur de DoubleLine Capital, a mis en garde lundi contre un sujet de préoccupation, et il ne s’agit pas d’une bulle liée à l’intelligence artificielle. « La prochaine grande crise des marchés financiers sera celle du crédit privé », a déclaré le soi-disant « roi des obligations » sur le podcast « Odd Lots » de Bloomberg. Gundlach a déclaré que le secteur « présente les mêmes pièges que le reconditionnement des subprimes de 2006 », arguant que les problèmes qui sous-tendent le crédit privé sont sérieux.
Gundlach a expliqué que les « prêts à la poubelle » qui tourmentaient le marché public avant la Grande Récession ont migré vers le marché privé ces dernières années. Le crédit privé devient de plus en plus populaire et est désormais suralloué par les grands pools d’actifs. Le problème fondamental, selon Gundlach, est le manque fondamental de transparence et de liquidité.
Un facteur clé de l’attrait du crédit privé est l’argument du ratio de Sharpe, qui suggère que les investisseurs peuvent obtenir des rendements comparables à ceux des marchés publics, mais avec une volatilité bien moindre. Mais Gundlach soutient qu’il s’agit d’une illusion fournie par l’incapacité de commercialiser les actifs, de la même manière que les CD à cinq ans semblent stables même si leur valeur réelle diminue à mesure que les taux d’intérêt augmentent. Il a partagé une anecdote sur une société de capital-investissement qui a légèrement réduit ses positions lors d’une correction de l’indice S&P 500, mais les a remarquées lorsque le marché s’est redressé, sous-estimant ainsi la volatilité.
Gundlach a expliqué la faiblesse de ce système de tarification en notant qu’il n’existe essentiellement que deux prix pour les biens personnels : 100 ou 0. Il a cité des événements récents impliquant l’entreprise de rénovation domiciliaire Lenovo, qui est tombée en faillite (chapitre 7) après avoir émis 150 millions de dollars de crédit privé. La société a indiqué que sa dette était comprise entre 100 et 500 millions de dollars et que ses actifs étaient inférieurs à 50 000 dollars. M. Gundlach s’est demandé comment une entreprise privée avait pu évaluer cet actif à 100 il y a seulement quelques semaines, alors que la grande disparité entre la dette et les actifs était évidente.
Compte tenu de ces vulnérabilités, Gundlach a recommandé aux investisseurs d’allouer moins d’actifs financiers que d’habitude, offrant jusqu’à 40 % d’actions (principalement non américaines) et 25 % d’obligations (en privilégiant les bons du Trésor à court terme et les obligations autres que le dollar). Il a préconisé de détenir le reste dans des actifs durables tels que les liquidités et l’or. Gundlach a rappelé aux investisseurs que même lorsque les tendances du marché sont correctement identifiées, elles mettent du temps à se développer, citant sa propre expérience selon laquelle lorsqu’il s’était opposé aux prêts hypothécaires packagés en 2004, il leur avait fallu trois ans pour commencer à décliner.
Sean Dobson, PDG d’Amherst Group, l’un des principaux investisseurs institutionnels américains, a défendu les prêts hypothécaires à risque lors de la conférence ResiDay à New York début novembre. « Les prêts à risque ont aidé des millions d’Américains à acheter une maison », a-t-il déclaré. Il ne s’agit pas de prêts hypothécaires indésirables, ils sont conçus pour les personnes ayant une cote de crédit inférieure à la moyenne, a-t-il déclaré, rappelant à l’auditoire que seulement « deux paiements manqués » peuvent faire passer une cote de crédit de 745 à 645 pour le subprime. « Vous pouvez passer du prime au subprime en deux mois. »
La « manie » de l’IA
D’autres économistes de renom ont émis des avertissements similaires. Par exemple, Mohamed El-Erian a déclaré lors de la conférence Yahoo Finance Invest que s’il reconnaissait que le crédit privé était une préoccupation, il craignait que la bulle de l’IA « se termine en larmes » pour beaucoup. Reprenant la métaphore du « cafard du crédit » de Jamie Dimon, il a soutenu que le problème ne vient pas des « termites » : ils n’érodent pas les fondations de l’économie.
Bank of America Research estime que le secteur du crédit privé représentera une industrie de 22 000 milliards de dollars d’ici la seconde moitié de 2024, ce qui en fera la deuxième économie mondiale. BofA a ajouté que leur taille a plus que doublé depuis 2012, tandis que le nombre de sociétés cotées sur les marchés publics a diminué de moitié. L’indice S&P 500 est inhabituellement concentré, et Scott Galloway a averti à plusieurs reprises ces dernières semaines qu’il n’y avait « nulle part où se cacher » si l’histoire de l’IA devenait négative. Un énorme 40 % de la capitalisation boursière de S&P est représenté par seulement 10 sociétés, et ces sociétés investissent massivement dans l’IA, ont récemment soutenu Galloway et le professeur de finance Stern de l’Université de New York, Aswath Damodaran. Chose troublante, M. Gundlach semblait prétendre que le capital privé est un iceberg géant sous la calotte glaciaire en train de fondre du marché boursier.
En effet, Gundlach est suffisamment préoccupé par l’IA pour souligner qu’elle est similaire à l’électricité, l’une des plus grandes avancées de l’histoire de la technologie, il y a environ 100 ans.
« L’accès à l’électricité dans les foyers a probablement été l’un des changements les plus importants de l’histoire », a-t-il déclaré, ajoutant que vers 1900, « les stocks d’électricité étaient très enthousiasmés » et les cours boursiers se portaient très bien. Malheureusement, ce pic a eu lieu en 1911.
« Les gens aiment se concentrer sur les avantages de ces technologies innovantes », mais ces avantages ont été pris en compte très tôt au cours de ce que Gundlach a appelé une période « maniaque », ajoutant: « Je ne pense pas qu’il y ait de contestation sur le fait que nous sommes dans un état maniaque ». Mais Gundlach a également affirmé que quelque chose d’impossible se produisait avec la dette nationale.
Quand l’impossible est sur le point de se produire
Gunldach a déclaré aux animateurs d’Odd Lots, Joe Weisenthal et Tracy Alloway, que l’énorme dette américaine et la montée en flèche des taux d’intérêt ont créé une impossibilité mathématique qui pourrait nécessiter une intervention radicale du gouvernement au cours des cinq prochaines années. Il a rappelé que d’énormes déficits ont commencé sous l’administration Reagan, lorsque la dette nationale était considérée comme une menace lointaine, mais ce qui était autrefois un problème de 60 ans, puis de 40 ans, puis de 20 ans, est maintenant un problème de cinq ans, ou un « problème en temps réel ».
Gundlach a déclaré que sa condamnation était basée sur la trajectoire accélérée de la dette du gouvernement américain et des coûts des intérêts. Le déficit public a atteint environ 6 % du PIB, un niveau historiquement associé à la gravité des récessions. Actuellement, les paiements d’intérêts consomment environ 30 % des 5 000 milliards de dollars de recettes fiscales fédérales. Ce chiffre devrait encore augmenter à mesure que les obligations en cours avec un taux nominal moyen d’environ 3 % diminueront au cours des prochaines années et seront remplacées par de nouvelles obligations émises à des taux d’intérêt plus élevés (les bons du Trésor américain rapportent actuellement jusqu’à 4,5 %).
Gundlach a présenté de sombres prévisions pour la fin de la décennie, basées sur des hypothèses plausibles concernant une hausse des déficits budgétaires. Il a déclaré qu’il était « très possible » que, sous le régime actuel d’impôts et d’emprunts, 60 % de toutes les recettes fiscales soient consacrées au paiement des intérêts d’ici 2030. Si l’on pousse les prévisions plus loin dans un scénario pessimiste (les taux d’intérêt du Trésor atteignent 9 % et le déficit budgétaire atteint 12 % du PIB), la situation devient mathématiquement impossible. « D’ici 2030 environ, 120 % des recettes fiscales seront consacrées aux intérêts, ce qui n’est évidemment pas possible. »
Gundlach insiste sur le fait que quelque chose doit arriver. « Ce qui se passe, c’est que nous devons faire exploser tout le système, parce que toutes les recettes fiscales sont consacrées aux intérêts. » Cette nécessité signifie que le système traditionnel de règles doit être abandonné. Lorsque quelque chose comme cela est impossible, a ajouté Gundlach, « nous devons être ouverts à des changements fondamentaux dans le système de règles ».
