La révolution dite des hyperscalers atteint une ampleur sans précédent. Les entreprises technologiques parient des centaines de milliards de dollars sur l’intelligence artificielle, mais jusqu’à récemment, cet investissement n’a produit que des rendements astronomiques et limités. Le secteur a besoin de davantage de centres de données et se tourne vers le marché obligataire pour les financer, ce qui suscite l’inquiétude des investisseurs et commence à freiner l’enthousiasme antérieur du marché pour cette technologie.
Au centre de ces allégations se trouve Oracle, qui est la plus endettée de toutes les grandes entreprises et dont l’avenir repose sur son contrat avec OpenAI. Le cours de l’action de la société est en baisse de 33 % par rapport à son sommet de septembre. La dette de l’entreprise a également été touchée, s’échangeant en dessous du pair, tandis que les swaps sur défaut de crédit sur ses obligations d’entreprise, une mesure du risque financier, ont atteint des niveaux jamais vus au cours des trois dernières années, à la traîne des niveaux d’autres sociétés fortement exposées à l’IA et aux antécédents de crédit faibles.
Les marchés redoublent de vigilance, anticipant le surendettement. Financer un investissement avec de la dette est très différent de le payer avec des millions de dollars de bénéfices. JPMorgan estime que la construction d’une infrastructure mondiale de centres de données et d’IA ainsi que les approvisionnements énergétiques nécessaires coûteront plus de 5 000 milliards de dollars d’ici 2030. Sur cette somme, seulement 1 500 milliards proviennent des flux de trésorerie organiques de l’entreprise. Pour le reste, les grandes entreprises technologiques devront se tourner vers les marchés de capitaux. « Il s’agira d’un événement inhabituel et durable sur les marchés des capitaux », a conclu la banque.
La banque estime qu’au cours des cinq prochaines années, les grandes entreprises technologiques exposées à l’IA (Alphabet, Amazon, Microsoft, Meta, Oracle) devront émettre 1 500 milliards de dollars d’obligations d’entreprises, dont 300 milliards de dollars attendus rien qu’en 2026, soit plus de la moitié de ce que le Trésor américain émettra. « Si les choses se déroulent comme nous le prévoyons, le secteur de l’IA/centres de données pourrait représenter plus de 20 % du marché d’ici 2030 », indique le rapport.
Jusqu’à présent, entre septembre et octobre seulement, les géants de la technologie ont levé 75 milliards de dollars de dette d’entreprise de qualité investissement et devraient terminer l’année avec plus de 200 milliards de dollars d’émission de dette, à la fois par le biais de placements privés (auprès de fonds de capital-risque moins transparents) et sur les marchés publics. Tout cela vise à lever 380 milliards de dollars d’investissements pour construire des infrastructures liées à l’IA.
Jusqu’à présent, Oracle et Meta ont montré la plus grande capacité à financer des stratégies d’IA, suivis par Alphabet (bien que la société mère de Google dispose de 100 milliards de dollars en espèces). Alphabet a démarré ses activités en mai avec une émission de 11 milliards de dollars, et Oracle a suivi avec une émission de 15 milliards de dollars en septembre, avec une demande record. En octobre, Meta a levé 30 milliards de dollars en obligations et 27 milliards de dollars supplémentaires via des accords sur le marché privé pour financer un centre de données dans l’État américain de Louisiane. Cela a été fait au moyen de véhicules à usage spécial (SPV), qui ont permis aux entreprises de lever des fonds pour des projets spécifiques sans enregistrer de dette dans leurs bilans.
Cette hausse a incité UBS à exprimer « ses inquiétudes quant au risque de concentration », dans la mesure où les émissions sont concentrées dans un petit nombre de sociétés, dont Meta, Oracle, Alphabet, Broadcom et Dell. Les spreads de certaines de ces obligations s’élargissent déjà. En réponse, les banques introduisent une variété de produits financiers exotiques, notamment des obligations hypothécaires adossées à des centres de données et des titres adossés à des actifs (ABS). Bank of America estime que le marché de la titrisation des centres de données pourrait atteindre 110 milliards de dollars l’année prochaine.
Investissement accru et doutes sur la rentabilité
Le fondateur de Meta, Mark Zuckerberg, a révélé que la société prévoyait d’investir environ 600 milliards de dollars dans les infrastructures liées à l’IA rien qu’aux États-Unis. Il prévoit de dépenser 71 milliards de dollars rien qu’en 2025 et s’attend à ce que ce chiffre double presque d’ici 2027. Pour l’instant, il reste une certaine marge de manœuvre. Il s’attend à ce que la dette soit multipliée par 14 (de 4 milliards de dollars à 59 milliards de dollars) au cours de cette période. Mais cela se fait au prix d’un programme de rachat d’actions, qui passera de 35 milliards de dollars à 5 milliards de dollars, et d’un flux de trésorerie disponible de plus de moitié.
En quelques trimestres seulement, le pari d’Oracle sur l’IA avec OpenAI en a fait l’entreprise technologique de qualité investissement la plus endettée et la seule avec un flux de trésorerie négatif. JPMorgan affirme que les échéances de sa dette sont gérables, mais met en garde contre une hausse des taux d’intérêt et d’importants engagements d’investissement futurs.
La pression sur les bénéfices augmente le risque. D’ici 2028, un tiers de nos revenus proviendront d’un seul client : OpenAI. Ce scénario a amené Barclays à prédire que l’agence de notation pourrait dégrader la note d’Oracle à BBB- (déjà avec une perspective négative), juste au-dessus du statut indésirable, et que l’entreprise pourrait devoir se tourner vers des marchés de dette privée moins transparents et plus chers. Les banques britanniques recommandent même l’achat des credit default swaps (CDS) d’Oracle, un signal qui dope déjà les CDS de la société. Les détenteurs d’obligations ont enregistré des pertes allant jusqu’à 7% en un peu plus de six semaines.
Bien que cette instabilité ait affecté d’autres entreprises technologiques exposées à l’IA mais avec des antécédents de crédit plus faibles, les grands hyperscalers ne sont pas affectés et restent bloqués. Les actions de Coreweave, qui est soutenue par Nvidia et a un contrat clé avec Meta, ont chuté de 30 % en une semaine, tandis que ses CDS d’obligations d’entreprise à cinq ans ont augmenté de 13 % au cours de la même période.
JPMorgan doute également que ces énormes investissements génèrent de réels retours. Pour obtenir un retour sur investissement de 10 % sur tous les investissements requis au cours des cinq prochaines années, les grandes entreprises technologiques devraient générer 650 milliards de dollars de revenus annuels à perpétuité, selon le rapport. « Une somme énorme », indique le rapport. Cela équivaut à 180 $ par mois pour tous les abonnés Netflix, ou 34,72 $ par mois pour tous les propriétaires actuels d’iPhone. « Même si tout se passe bien, il y aura toujours des gagnants spectaculaires, et il y aura probablement des perdants tout aussi spectaculaires », a-t-il ajouté.
Aux inquiétudes concernant la rentabilité s’ajoute l’impact systémique potentiel que l’IA aura sur le marché. La Banque d’Angleterre a récemment souligné que l’impact systémique du secteur était jusqu’à présent limité (principalement concentré dans les gains boursiers) et que les besoins de financement élevés de ces entreprises pourraient impacter à la fois les marchés de la dette et des matières premières, notamment le cuivre, qui est consommé en grande quantité dans les centres de données et les infrastructures d’IA.
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