Les marchés se sont préparés à un choc lorsque le président de la Réserve fédérale, Jerome Powell, a annoncé dimanche soir qu’il faisait l’objet d’une enquête criminelle de la part du ministère de la Justice cette semaine. L’enquête, centrée sur une rénovation de 2,6 milliards de dollars du siège de la Fed de Washington, a été qualifiée par le président Powell, inhabituellement direct, d’« excuse » pour imposer une baisse immédiate des taux. Les contrats à terme ont chuté.
Pourtant, lundi dernier, l’or et l’argent étaient en hausse, les actions étaient stables et le dollar avait peu changé. Pour l’économiste Tyler Cowen, éminent libertaire de l’Université George Mason et auteur du blog influent Marginal Revolution, cette absence de panique du marché est la partie la plus évidente du drame. Non pas que les investisseurs fassent confiance aux motivations de l’administration. Cela signifie qu’ils ont déjà accepté la « vilaine petite vérité » selon laquelle l’indépendance de la Réserve fédérale est une relique d’une époque révolue.
« Ce que Trump a fait était terrible », a déclaré Cowen sur le podcast technologique TBPN, faisant référence au style erratique de pression systémique du « Capitaine Quegg » de l’administration. « Mais pour moi, la raison pour laquelle le marché n’a pas réagi davantage est que l’indépendance de la Fed avait déjà été détruite. C’est la triste petite vérité derrière cette histoire. Elle avait déjà été détruite. »
Cowen a déclaré que les dégâts avaient été causés il y a des années par la politique budgétaire. Les accords budgétaires, les réductions d’impôts et les déficits chroniques ont progressivement réduit la véritable liberté d’action de la Fed, quel que soit son mandat formel.
« Le problème fondamental est que notre dette et nos déficits sont si élevés qu’avec le temps, ils vont être monétisés dans une certaine mesure et nous allons avoir une inflation plus élevée, car quoi que vous disiez, c’est mieux que des impôts plus élevés », a déclaré Cowen dans l’émission technologique TBPN.
Selon Cowen, cette préférence mine secrètement l’indépendance de la banque centrale. Même sans pression politique manifeste, les démocraties très endettées limitent leurs choix financiers. À un moment donné, l’inflation devient le moyen politique le moins douloureux de gérer des mandats que les électeurs ne veulent pas financer par des impôts ou des réductions de dépenses.
écho effrayant
Ce diagnostic fait écho aux travaux de Ray Dalio, le milliardaire fondateur du fonds spéculatif Bridgewater Associates, qui met en garde depuis longtemps contre le piège du « grand cycle » de la dette. Le cadre de Dalio suggère que les pays très endettés finiront par manquer de bonnes options. Ils doivent choisir entre trois options politiquement toxiques : l’austérité (réductions massives des dépenses), le défaut (impensable en tant que monnaie de réserve) ou l’inflation (« imprimer de la monnaie » pour réduire la valeur de la dette).
M. Dalio est souvent d’accord avec M. Cowen sur le fait que l’inflation est la seule voie à suivre pour les États-Unis. L’inflation est une taxe invisible, et la démocratie l’emporte toujours sur le suicide politique en augmentant massivement les impôts et en édulcorant les programmes sociaux. « Mes petits-enfants et mes arrière-petits-enfants à naître vont rembourser cette dette avec des dollars dévalués », a récemment déclaré Dalio, s’adressant à son collègue milliardaire cofondateur de Carlyle, David Rubenstein.
M. Cowen a proposé une prédiction de ce à quoi pourrait ressembler ce que M. Dalio a qualifié de « vilain désendettement ». Il faudra peut-être six mois d’inflation de 7 % aux États-Unis pour réduire la valeur de leur dette par rapport à la taille de leur économie.
M. Cowen a déclaré : « C’est très désagréable, de nombreuses personnes seront contraintes de quitter leur travail et leur niveau de vie va baisser. » « Mais nous avons déjà dépensé cet argent. Nous ne pouvons pas faire défaut. C’est ce à quoi nous serons confrontés au cours des 10 à 15 prochaines années », a-t-il déclaré, suggérant que le défaut est un moyen de sortir de ce genre de dilemme, mais le statut des États-Unis en tant qu’économie la plus riche de l’histoire du monde et siège de la monnaie de réserve mondiale rend cela irréalisable.
Ironiquement, souligne Cowen, le statut unique de l’Amérique signifie que même s’il s’agit d’un pays riche, il a plus de dettes que presque n’importe quel autre pays. Ce privilège peut améliorer le niveau de vie aujourd’hui, mais il affaiblira encore la discipline politique demain, permettant aux dirigeants non seulement de « s’en sortir avec plus de dette », mais aussi de déstabiliser clairement la Fed sans trop se soucier des réactions négatives des marchés.
Ni M. Dalio ni M. Cowen n’intègrent ce débat sur la dette dans la querelle entre M. Powell et M. Trump, mais sous-jacent se cache une dynamique similaire : comment les États-Unis peuvent-ils améliorer le niveau de vie des classes inférieures et moyennes ? Le président Trump interroge le président Powell sur des réductions de taux d’intérêt qui feraient baisser les taux hypothécaires et faciliteraient l’achat d’un logement, mais cela comporte le risque d’alimenter une nouvelle vague d’inflation dans le futur, ou plus tôt.
Lorsqu’Albert Edwards, le stratège mondial franc et excentrique de la Société Générale, s’est entretenu avec le magazine Fortune en novembre, il ressemblait étrangement à M. Dalio et à M. Cowen. « À un moment donné, nous allons avoir une inflation galopante, parce que c’est la fin du jeu. Il n’y a pas d’appétit pour réduire le déficit », a déclaré Edwards.
Dieu est sorti de la machine
Mais il existe un deus ex machina qui pourrait changer le cours des choses. C’est le miracle de productivité que de nombreux économistes prédisent grâce à l’intelligence artificielle. Cowen a déclaré que si l’IA pouvait stimuler la croissance du PIB américain d’un point de pourcentage par an, le pays pourrait croître suffisamment pour se sortir du piège de la dette sans avoir recours à une décennie de forte inflation. Il reste néanmoins sceptique.
Selon lui, environ la moitié de l’économie américaine (le gouvernement, l’enseignement supérieur, la plupart des soins de santé et le secteur à but non lucratif) est structurellement faible. L’IA permettra peut-être aux travailleurs de ces domaines de gagner suffisamment de temps pour « passer plus de temps au chauffe-eau », mais cela ne suffira pas à augmenter considérablement la productivité. D’un autre côté, l’innovation peut simplement être concentrée dans des domaines de l’économie déjà hautement productifs. Sans gains d’efficacité fondamentaux dans la moitié de l’économie qui ne produit pas d’outils d’IA « ceinture blanche ou ceinture noire », l’horloge de la dette continuera de dépasser la révolution de l’IA.
Le résultat est une nouvelle ère plus dangereuse pour le dollar américain.
« Je ne dis pas de ne pas vous inquiéter » quant à l’indépendance de la Fed, a déclaré Cowen. « Je dis que nous aurions dû nous inquiéter dès le début. »
Mais comme Morgan Stanley l’a souligné début janvier, quelque chose d’autre est à l’ordre du jour avec les dernières rumeurs concernant l’indépendance des banques centrales. Cela signifie que la productivité augmentera de 4,9 % par an, suggèrent les dernières données du PIB du troisième trimestre.
« Nous pensons qu’une grande partie de cette hausse est cyclique », ont déclaré les économistes dirigés par Michael Geipen, ajoutant que « ce qui motive l’accélération de la productivité reste une question ouverte ».
