Les avocats d’entreprise affirment que la guerre d’enchères de Warner Bros. Discovery est devenue une sorte étrange de voyage de nostalgie juridique, ramenant Paramount sous les projecteurs pour la première fois depuis des décennies et faisant revivre les principes vintage de Revlon à la défense de la « bière cubaine », alors que Netflix cherche à conclure un accord unique dans une génération. En apparence, cela ressemble à une réflexion stratégique après coup pour le plus grand streamer du monde, mais pour les experts qui l’enseignent, cela ressemble à un héritage hollywoodien à gros budget, suivant les traces du drame de prise de contrôle qui a défini Tinseltown au 20e siècle.
Quiconque a vécu l’acquisition de 1989 qui a conduit au procès historique Paramount Communications vs. Time en aura entendu les échos. À l’époque, Time Inc. envisageait de fusionner avec Warner Communications, mais lorsque Paramount a tenté de faire échouer l’accord avec une énorme offre hostile sur Time Inc., une guerre d’enchères a éclaté, déclenchant une décision historique du Delaware sur le moment et la manière dont les conseils d’administration peuvent dire non. Time Warner, bien sûr, est devenu un géant des médias et a régné en maître pendant des décennies jusqu’à son partenariat avec AOL en 2000, que beaucoup considèrent comme la fusion la plus désastreuse de l’histoire de l’entreprise.
Anthony Savino, un juriste chevronné et professeur qui enseigne ces affaires à l’Université St. John’s dans le Queens, à New York, a qualifié la bataille d’aujourd’hui entre Netflix et Paramount, qui est au milieu d’un autre ouragan de rachat, en lice pour acquérir WBD, de « une suite, pas un redémarrage ». Il a souligné que Paramount avait également pris la tête de la confrontation Paramount contre QVC en 1994, qui s’est également terminée dans le Delaware, mais QVC de Barry Diller a rejeté l’offre de rachat de Paramount en faveur de Viacomin de Sumner Redstone, solidifiant ainsi son empire moderne, qui s’est ensuite transformé en Paramount Global et, à partir de 2024, Paramount Skydance.
De John Malone aux héritiers de Redstone, certaines des mêmes marques et les mêmes acteurs puissants sont de retour sur la liste d’appel, mais cette fois, le champ de bataille est le streaming plutôt que le câble ou l’impression. Diller lui-même était d’accord, déclarant au New York Times dans un e-mail plus tôt cette semaine : « Oui, cela devient répétitif. »
Mais l’évolution rapide des événements, avec la signature par Netflix d’un contrat contraignant d’une valeur de 72 milliards de dollars en capitaux propres (près de 83 milliards de dollars, dette comprise) et l’entrée en bourse de Paramount avec une offre hostile d’une valeur de 77,9 milliards de dollars en capitaux propres (108 milliards de dollars, dette comprise), a également mis en avant les avocats d’affaires du célèbre nom de cosmétiques Revlon.
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Les principes de Revlon, nommés d’après la décision du Delaware de 1986 dans l’affaire Revlon c. McAndrews & Forbes, « prescrivent comment vous devez agir lorsque vous vendez une entreprise, et ils stipulent que vous ne pouvez pas faire de favoritisme et que vous ne pouvez penser à rien d’autre que la valeur actionnariale », a déclaré Dorothy Rand, professeur de droit à l’Université de Columbia. Elle a décrit une opération de rachat hostile de la société de cosmétiques Revlon par le célèbre investisseur Ronald Perelman au milieu des années 1980, dans laquelle le PDG de Revlon avait une « profonde antipathie personnelle » envers Perelman et a structuré l’accord avec un autre acheteur de capital-investissement. En fin de compte, la Cour suprême du Delaware a statué que le conseil d’administration de Revlon, comme toute autre société, « a la grande responsabilité en tant que commissaire-priseur de rechercher la meilleure valeur pour ses actionnaires », a déclaré Rand. « Et ce que vous ne faites pas, c’est jouer les favoris. Tout ce que vous faites doit être fait au service de la valeur actionnariale. »
Alors que l’annonce de l’accord avec Netflix le 5 décembre impliquait que Warner avait fait le meilleur choix pour les actionnaires en choisissant le gros streamer rouge, l’annonce de Paramount le jour ouvrable suivant a potentiellement poussé l’offre à la hausse et validé le précédent LeBron, ont expliqué Sabino et Lund. Les documents réglementaires ultérieurs de Paramount ont révélé ce que la société prétendait être un modèle d’implication minimale de la part des principaux acteurs de Warner, notamment le PDG David Zaslav et le soi-disant « cowboy du câble » John Malone, qui est président émérite. (Malone et Diller ont tous deux soutenu Diller et QVC dans leur acquisition finalement infructueuse de Paramount en 1994, comme indiqué dans des mémoires séparés publiés en 2025.)
Alors que Lund a déclaré qu’il ne pensait pas personnellement que les arguments de LeBron étaient encore solides, « je pense que le conseil d’administration de Warner Bros. Discovery devra être très prudent sur ce qu’il fera dans les semaines à venir », car des raisons personnelles ne peuvent pas faire du conseil d’administration de Warner Bros. Discovery le favori. « Le problème ici, c’est qu’évidemment tout le monde laisse de l’argent sur la table, n’est-ce pas ? » Lund a déclaré que même si Paramount a indiqué que son offre de 30 $ par action n’était pas la dernière ni la meilleure, Netflix avait également la possibilité d’augmenter son prix. « Le conseil d’administration se trouve désormais dans la position difficile de planifier cette transaction afin d’obtenir le maximum de valeur pour les actionnaires. » Ils pourraient être contraints soit de retourner à Netflix et de dire qu’ils veulent une offre plus élevée, comme c’est l’obligation de LeBron, soit de retourner à Paramount et de prendre cette offre au sérieux.
Lund a déclaré que le différend entre Paramount et Netflix est en grande partie un modèle de faits tirés de son livre d’examen, David Ellison de Paramount accusant effectivement le PDG de Paramount, David Zaslav, et le conseil d’administration de Warner d’avoir violé les obligations de Revlon en favorisant un package Netflix plus complexe et plus lent qu’une simple offre entièrement en espèces. M. Lund a également cité le précédent Paramount c. Time concernant la sélection des partenaires de fusion pour des raisons culturelles plutôt que intrinsèquement financières. « Vous ne pouvez pas dire : ‘Eh bien, j’aime juste la culture.’ Il s’agissait d’un argument dans cet accord selon lequel un soumissionnaire était considéré comme plus susceptible de conserver Time Culture. Les conseils d’administration peuvent proposer un prix plus élevé, non pas parce qu’ils aiment l’impression du soumissionnaire, mais en raison de considérations spécifiques telles qu’un financement accru ou une réglementation plus claire. En d’autres termes, cela semble être entre Netflix, Warner et Paramount, Ted Sarandos et David Zaslav ayant apparemment une relation amicale, et les documents réglementaires de Paramount suggérant une distance glaciale entre Zaslav et Ellison.
Une partie de la raison pour laquelle les experts se lèchent la langue à propos des mégafusions médiatiques est le choc des personnalités. « Ce sont des personnalités médiatiques. Et ce sont des gens très influents… Ce sont des gens qui réussissent incroyablement bien. Et ils n’aiment pas que vous disiez non », a déclaré Sabino.
« Pour moi, c’est le Super Bowl », a déclaré Paul Nally, professeur adjoint d’administration des affaires qui enseigne les fusions et acquisitions à la Wharton School of Business et a suivi des dizaines de méga-transactions. Il a souligné l’étrange fascination que les propriétés médiatiques ont tendance à éprouver au fil du temps, citant un mélange d’ego et de ce qui est perçu comme des « atouts oculaires ». Nalley a déclaré que le différend sur l’évaluation serait la clé des problèmes juridiques impliquant LeBron et Time qui pourraient survenir entre ces deux propositions. Il a déclaré que les offres de Netflix et de Paramount sont proches les unes des autres « en fonction de la valeur que vous accordez à la composante capital, de la valeur que vous accordez à la scission et de toutes les autres choses ».
La valeur de la société dérivée, connue sous le nom de Discovery Global, sera fortement débattue dans les mois à venir et peut-être même devant les tribunaux, mais si au moins un analyste a donné un chiffre sur les actifs que Paramount souhaite acquérir, Netflix ne l’a pas fait, ce qui explique l’écart de valorisation. Jessica Lief Ehrlich, analyste chez Bank of America Research, et son équipe ont publié une note le 7 décembre après l’accord avec Netflix mais avant l’offre de Paramount, estimant que l’accord avec Netflix pourrait valoir plus de 30 dollars par action pour les actionnaires de WBD. L’équipe d’Ehrlich valorise Discovery Global à environ 3 dollars par action, ce qui rend l’offre de Netflix de 27,75 dollars par action plus chère que celle de Paramount. Mais si Discovery Global était valorisé à 4 dollars par action, l’accord de Paramount pourrait être considéré comme plus riche.
Bière cubaine, dentistes juifs et argent du Golfe
Sabino a fait valoir que le procès ramène des défenses plus ésotériques, plus profondes, comme des titres enfouis dans la bibliothèque de Netflix. Il a évoqué la défense des « dentistes juifs ». Il s’agit d’un incident survenu dans les années 1970, lorsque les opposants à l’accord avaient averti que les clients juifs pourraient éviter les sociétés de fournitures dentaires si le véhicule d’investissement basé au Koweït réussissait.
Il y eut aussi une défense moins réussie de la « bière cubaine », que Sabino qualifia de variante du « dentiste juif ». Le problème a commencé en 2008 lorsqu’InBev, un conglomérat mondial de bière basé en Belgique, a tenté d’acquérir le célèbre brasseur américain Anheuser-Busch. InBev opère à Cuba par l’intermédiaire d’une filiale, et Anheuser-Busch a cherché à faire part de ces inquiétudes tout en préservant son indépendance. Sabino avait déclaré à Reuters à l’époque qu’il s’agissait d’une « décision importante mais désespérée » et qu’AB InBev était finalement née de cette fusion historique de 107 milliards de dollars.
Bien entendu, le lien avec ces accords réside dans le volet de financement au Moyen-Orient de l’offre de Paramount sur WBD. L’aide au Moyen-Orient, dont la capitalisation boursière s’élève à 24 milliards de dollars, a été facilitée en partie par le gendre du président Trump, Jared Kushner. Sabino a déclaré qu’il espérait que quelqu’un finirait par se demander si les Américains voulaient vraiment qu’un fonds souverain du Moyen-Orient investisse massivement à Hollywood, bien que David Ellison maintienne que cet investissement n’implique aucun pouvoir de gouvernement. Rich Greenfield, analyste chez Lightshed Partners, a directement interrogé Ellison à ce sujet lors d’une conférence téléphonique sur l’offre de Paramount, en disant : « Je me demande simplement si vous pourriez me donner un aperçu de la raison pour laquelle ils investissent autant d’argent sans gouvernance, n’est-ce pas ? Qu’est-ce que c’est ? Pouvez-vous fournir une justification ? »
M. Ellison a répondu à M. Greenfield qu’une « logique industrielle » impérieuse donnerait bientôt naissance à des sociétés générant des flux de trésorerie importants. « Du point de vue des rendements, bien sûr pour tous les actionnaires, c’est très attractif. Et de ce point de vue, je pense que c’est clairement la raison pour laquelle nos partenaires sont ici. »
Notant que les aspects de l’histoire concernant le Moyen-Orient et ceux adjacents à Kushner diffèrent des manuels de droit, Rand a déclaré : « Certains aspects ressemblent à un retour en arrière, et d’autres aspects ressemblent beaucoup à 2025. »
« Sous LeBron, nous devons réfléchir à ce qui crée de la valeur pour les actionnaires. Vous pensez que c’est une chose politiquement neutre, n’est-ce pas ? Mais un président qui s’est exprimé et a dit : « J’ai un point de vue à ce sujet, je vais être impliqué dans cela, et cela va avoir un impact sur l’approbation réglementaire. » Maintenant, tout d’un coup, dans le cadre des fonctions de LeBron, nous devons nous soucier de tout l’aspect politique. C’est quelque chose de très nouveau. » Lund a déclaré aux négociateurs. sont confrontés à des impasses politiques auxquelles ils n’ont jamais eu à faire face auparavant.
En revanche, Sabino a minimisé les aspects politiques, les qualifiant d’« exagérés » et a soutenu que les deux propositions étaient en fin de compte basées sur l’argent et les lois, et non sur les liens partisans. « Je pense que la politique n’a pas grand chose à voir là-dedans, n’est-ce pas ? Encore une fois, en fin de compte, c’est du business. C’est une question d’argent, n’est-ce pas ? » Sabino a déclaré, ajoutant que le président est « une personne très énergique » qui « dit beaucoup ». En fin de compte, a déclaré Savino, il pense que Sarandos, Ellison et Warner adopteront une ligne dure en matière de fusions et acquisitions, quelles que soient leurs convictions politiques, et que Revlon, Time et la valeur actionnariale prévaudront. « Ces gars sont extrêmement sérieux. »
NDLR : L’auteur a travaillé chez Netflix de juin 2024 à juillet 2025.
