À la fin de la semaine dernière, la chute soudaine des prix du Bitcoin avait décimé les actions de Strategy Inc., contrôlée par Michael Saylor, le plus célèbre défenseur et bénéficiaire de l’emblématique crypto-monnaie. Ce qui est passé largement inaperçu : Strategy se vend toujours à une prime significative par rapport à la valeur sous-jacente de ses actifs, qui sont presque entièrement stockés dans Bitcoin, moins les milliards de dollars qu’elle doit effectivement aux emprunteurs et aux détenteurs d’actions privilégiées. Ce rallye particulier semble être un vestige de la magie passée de M. Saylor consistant à faire concurrencer les cours des actions beaucoup plus rapidement que le prix du Bitcoin, une dynamique qui lui a permis de continuer à augmenter le nombre de jetons « possédés » par les investisseurs dans une sorte de jeu magique « d’accrétion ».
Cependant, cette magie a disparu il y a quelques mois lorsque le scénario s’est inversé et que les actions de Strategy ont chuté plusieurs fois plus rapidement que la baisse de la pièce, qui est essentiellement le seul titre de la société. La raison pour laquelle les investisseurs paient encore beaucoup plus pour les actions de Strategy que ce qu’ils auraient obtenu s’ils avaient vendu tous leurs actifs et remboursé leur dette et leurs actions privilégiées reste donc un mystère. En termes simples, une fois que le coup de pouce de Saylor se dissipera, le cours de l’action de Strategy sera nettement inférieur à son prix actuel. C’est le problème de mathématiques de Michael Thaler dont presque personne ne parle.
Strategy détient 844 000 Bitcoins, d’une valeur de 51,1 milliards de dollars au prix actuel de 60 500 dollars. Strategy exploite également une franchise de logiciels qui était l’activité principale de l’entreprise avant que Saylor ne commence à acheter des crypto-monnaies au troisième trimestre 2020. En 2025, les revenus n’étaient que de 477 millions de dollars et les pertes n’étaient que d’environ 40 millions de dollars. Les ventes restent au niveau de la fin des années 2010. Il est donc assez juste de donner au logiciel la même valeur qu’à l’époque, soit environ 1,5 milliard de dollars. De plus, Strategy’s a révélé qu’elle disposait d’environ 1 milliard de dollars en espèces. Il s’agit en réalité d’un montant dangereusement bas, mais néanmoins positif pour le bilan. Dans l’ensemble, les actifs liquides disponibles à la vente de Strategy totalisent environ 53,6 milliards de dollars (51,1 milliards de dollars en Bitcoin, plus 1,5 milliard de dollars dans sa division logicielle héritée et 1 milliard de dollars en espèces).
Si Strategy liquide, quelle part du produit ira aux actionnaires ordinaires ? Strategy a déclaré dans un document déposé le 16 mai que sa dette de 6,7 milliards de dollars était entièrement convertible. La société a également révélé qu’elle avait profité de la baisse des prix des obligations d’entreprises pour racheter des obligations convertibles sur le marché libre avec une décote de 8 %. Par conséquent, après avoir soustrait 8 % du prix d’émission de 6,7 milliards de dollars pour refléter la contrepartie, nous concluons que Strategy doit un total d’un peu moins de 6,2 milliards de dollars. Le plus important est les actions privilégiées, qui sont la source des achats de Bitcoin que Saylor engloutira à partir du début de 2025. Le même document révèle que Strategy a un encours de 15,5 milliards de dollars sur ses titres. Bien qu’officiellement des actions, les actions privilégiées sont de l’argent fourni par les « créanciers » qui doivent être remboursés avant que l’entreprise ne restitue l’argent aux actionnaires ordinaires. En d’autres termes, le montant net qu’ils recevraient serait de 53,6 milliards de dollars d’actifs moins 21,8 milliards de dollars de dette et d’actions privilégiées. Sa valeur nette est de 31,8 milliards de dollars.
Si Strategy vend toutes ses divisions Bitcoin Cash et logiciels et utilise le produit pour rembourser sa dette, il est difficile de voir pourquoi les actions de la société seraient vendues à un prix plus élevé que celui qui reviendrait aux personnes et aux fonds qui les possèdent. Mais au 5 juin, la capitalisation boursière de Strategy, qui représente la valeur actionnariale commune, était de 41,6 milliards de dollars, soit 10 milliards de dollars de plus que sa valeur sous-jacente supposée. Malgré les malheurs de Strategy, le Saylor Magic Premium a eu quelques longueurs et se situe désormais à un niveau stupéfiant de 31 % (plafond de 41,6 milliards de dollars divisé par la « valeur liquidative » sous-jacente de 31,8 milliards de dollars).
Les marins ont utilisé une stratégie risquée sur le prix du Bitcoin en utilisant des actions privilégiées
Jusqu’au début de 2025, Saylor a astucieusement limité l’influence de la stratégie en s’appuyant sur des actions surévaluées pour accumuler du Bitcoin. Même au début de l’année dernière, la société détenait 6,2 milliards de dollars d’obligations et 730 millions de dollars d’actions privilégiées, ce qui signifie que sa « dette » effective n’était que de 6,9 milliards de dollars. Depuis, ce chiffre a plus que triplé et s’élève désormais à 21,8 milliards de dollars. La quasi-totalité de cette augmentation s’explique par une augmentation d’environ 15 milliards de dollars d’actions privilégiées.
En empruntant massivement pour acheter du Bitcoin (d’ailleurs, Strategy a payé en moyenne plus de 100 $ par pièce l’année dernière), Saylor a exacerbé la baisse des cours des actions qui a suivi le déclin du Bitcoin. Par exemple, si Bitcoin tombait à 50 dollars, soit 17 %, par rapport à son niveau actuel d’environ 60 dollars, la valeur sous-jacente de la stratégie chuterait à environ 23 milliards de dollars (plus de 44 milliards de dollars en Bitcoin, en espèces et en logiciels, et moins de 21,8 milliards de dollars en dettes et préférences).
Qu’adviendra-t-il du cours de l’action ? C’est là que le deuxième problème mathématique majeur commence à poser des problèmes majeurs, entraînant une dilution incroyable. Depuis qu’il a commencé à acheter du Bitcoin, les actions de Sailors sont passées de 98 millions d’actions à 353 millions, soit une augmentation de 3,5x ou 250 %. Cela représente huit fois l’augmentation de 30 % enregistrée par le fabricant de meubles Wayfair, la deuxième plus grande entreprise en termes de capitalisation boursière, qui a augmenté le nombre d’actions en circulation.
À 50 Bitcoins, les actions de Strategy se vendraient essentiellement à 63 $, ce qui correspond à la valeur nette de l’actionnaire ordinaire de 22,4 milliards de dollars divisée par son flottant massif de 353 millions d’actions. Une baisse de 17 % du Bitcoin signifierait une baisse de 46 % de la stratégie par rapport aux 117 $ actuels.
Les lecteurs attentifs remarqueront que j’ai fait une nouvelle hypothèse importante. Cela signifie que nous prévoyons que la prime Sailor Magic disparaîtra. En fait, il n’est pas surprenant que Strategy soit vendu à prix réduit. Pourquoi : Strategy a fait un pari plus difficile car Sailors verse actuellement 1,5 milliard de dollars de dividendes par an sur ses actions privilégiées, contre seulement 35 millions de dollars par an s’il s’appuyait sur des billets convertibles. Les réserves de trésorerie de l’entreprise, d’un milliard de dollars, couvriront ces paiements pendant moins d’un an. La seule option qui s’offre à Saylor semble être d’émettre des actions privilégiées et d’augmenter encore ses sorties de fonds annuelles. Les paiements dont le financement continue d’augmenter grâce à de nouvelles émissions d’actions privilégiées sont menacés d’une spirale mortelle.
Cela conduit à une autre raison pour laquelle Sailor Magic Premium est probablement négatif. Début juin, Saylor a vendu 3,2 millions de dollars de Bitcoin pour verser des dividendes sur ses actions privilégiées, violant ainsi son engagement de « ne jamais vendre ». Les investisseurs n’ont pas apprécié cette décision et le cours de l’action a fortement chuté. Si Saylor continue de vendre de plus en plus d’actions privilégiées pour couvrir le dividende, il devra libérer encore plus de Bitcoin. Si le plus grand nom de la cryptographie, l’homme qui semble toujours faire de gros achats à chaque fois que le jeton de prime baisse, commence à se retirer, cela pourrait choquer les croyants du Bitcoin et provoquer une vente massive. On ne sait pas si M. Saylor sera en mesure de vendre la grande quantité de pièces à un prix comparable à leur valeur comptable.
Au fil des années, Thaler a créé une équation risque-récompense qui semble fonctionner à merveille. Les risques dépassent désormais les récompenses.
