Pour les investisseurs peu enclins au risque, Blackstone constitue une offre attractive.
Il soutient son fonds de rachat phare et s’attend à ce que les rendements papier hors frais soient de 11 % sur six ans. Mais si vous choisissez d’acheter des pools d’actions apparemment plus sûrs et plus diversifiés dans d’autres fonds de capital-investissement, vous pouvez obtenir un rendement de 19 % en seulement quatre séances.
Cette contradiction est au cœur de l’attrait d’un marché secondaire de capitaux privés en pleine explosion, où les investisseurs soutiennent des actifs vieillissants plutôt que de financer de nouvelles transactions.
Selon la banque d’investissement Jefferies, les échanges sur le marché secondaire ont atteint 240 milliards de dollars à l’échelle mondiale l’année dernière, soit une multiplication par six en 10 ans. Le montant investi dans cette classe d’actifs a également grimpé en flèche, les investisseurs ayant investi 166 milliards de dollars dans des fonds secondaires l’année dernière.
Des sociétés de capitaux privés d’élite, qui autrefois évitaient ce marché de seconde main, le considérant comme quelque chose d’inférieur, s’y installent désormais les unes après les autres. Ces dernières semaines, EQT a conclu un accord de 3,7 milliards de dollars avec Koller Capital et KKR a accepté de racheter Arktos Partners, deux sociétés fondées par le pionnier de la distribution secondaire, pour 1,4 milliard de dollars. Ares, Apollo et CVC avaient déjà pris des mesures similaires.
« Lorsque je me suis lancé dans le secteur des valeurs secondaires vers 2000, la question était : « Qu’est-ce que les valeurs secondaires ? » », explique David Atterbury, directeur général de Harbourvest, un important investisseur dans cette classe d’actifs. «Ces dernières années, il est devenu une partie dominante et en expansion rapide du marché privé.»
Les titres secondaires sont devenus un moyen populaire pour les investisseurs d’obtenir des liquidités alors que les sociétés de rachat peinent à se retirer de leurs investissements dans le contexte de ralentissement commercial. Mais cette reprise a été solidifiée par un afflux d’argent vers des capitaux privés provenant d’épargnants individuels pour la retraite, ce qui soulève la question de savoir si ces investisseurs comprennent réellement ce qui motive les premiers rendements élevés.
Les fonds secondaires investissent généralement en tant qu’actifs dans les étapes ultérieures des opérations de capital-investissement, souvent à l’approche de la sortie, et sont diversifiés dans davantage d’opérations que les fonds de rachat traditionnels. Le Fonds génère des revenus en détenant des investissements pendant de courtes périodes, en achetant des actifs à de faibles rabais et en utilisant un effet de levier.
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Les origines des fonds secondaires remontent aux années 1980, lorsqu’un fonds de capital-risque américain a créé ce qui est largement considéré comme le premier du genre.
Le britannique Coller Capital et la société new-yorkaise Lexington Partners ont depuis développé une expertise dans le secteur, mais les transactions secondaires ont longtemps été boudées par les sociétés de rachat plus connues qui se targuent d’investissements directs plus risqués dans les entreprises.
Cela a changé lorsque la première société américaine de capital-investissement est devenue publique. Désireux de montrer à ses actionnaires une croissance de leur richesse, Carlyle a accepté de racheter le groupe secondaire AlpInvest en 2011, et peu de temps après, Blackstone a acquis une branche dédiée du Crédit Suisse.
Il faudra cependant attendre 2021 pour que le secondaire prenne véritablement son essor. Les perturbations dues à la pandémie ont laissé les groupes de capital-investissement avec des sociétés exceptionnelles qu’ils ne pouvaient pas vendre, et le fonds et ses investisseurs ont dû trouver des moyens de générer des liquidités. Lorsque les taux d’intérêt ont augmenté en 2022, le problème s’est aggravé.
Les fonds secondaires étaient la solution. Depuis lors, les investisseurs ont conclu environ 400 milliards de dollars de transactions secondaires, vendant des portefeuilles de participations dans divers fonds, a déclaré Jefferies. Au cours de la même période, des transactions d’une valeur de 362 milliards de dollars ont été menées par les gestionnaires de fonds de capital-investissement eux-mêmes, la plupart dans le cadre de ce que l’on appelle des véhicules de continuation.
Une partie de la croissance est due à l’expansion du secteur du capital privé dans son ensemble, les actifs sous gestion étant passés de 14 000 milliards de dollars en 2020 à 24 000 milliards de dollars l’année dernière, selon McKinsey.
Parmi eux, le marché secondaire reste restreint. Il s’agit cependant de l’un des segments du marché qui connaît la croissance la plus rapide, grâce à la liquidité fournie aux vendeurs et aux bénéfices offerts.
La négociation sur le marché secondaire des actions du Fonds repose sur trois techniques principales, notamment des effets tels que l’emprunt et l’effet de levier, pour améliorer les rendements.
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En plus d’emprunter auprès de prêteurs extérieurs et de surengager, les fonds secondaires empruntent régulièrement auprès des vendeurs en reportant certains de leurs paiements. Cela nous permet de retarder la réception des fonds des bailleurs de fonds et d’améliorer le taux de rendement interne (TRI), un indicateur de performance clé pour l’industrie.
En offrant des paiements différés, les régimes de retraite qui vendent des actions peuvent négocier des rabais plus faibles que ce ne serait normalement le cas. Cependant, la valeur temporelle de l’argent (le concept selon lequel la même somme d’argent vaut plus maintenant que dans le futur parce qu’elle peut être investie et gagnée en retour) signifie que le fait de recevoir le deuxième versement entraînera une perte plus importante pour le régime de retraite.
Les véhicules dits de continuité d’exploitation, qui sont mis en place par des sociétés de capital-investissement avec le soutien de fonds secondaires pour racheter des entreprises à partir de leurs fonds plus anciens, peuvent également mobiliser un effet de levier important. Ces transactions peuvent être financées avec environ 50 % de dette.
Un responsable du capital-investissement a déclaré que même s’il est possible d’emprunter pour diversifier les investissements secondaires, « de nombreux acteurs s’appuient trop sur l’effet de levier de l’emprunt, et choisir les mauvais actifs peut finir par mal tourner ».
Le risque est que les sociétés sous-jacentes ne performent pas comme prévu ou que les fonds secondaires ne puissent pas les vendre aux valorisations intégrées dans leurs modèles. Tout comme l’effet de levier amplifie les rendements à la hausse, il amplifie également les rendements à la baisse.
Les règles comptables appliquées à la valorisation des sociétés sous-jacentes peuvent également signifier que le rendement final d’un fonds secondaire est souvent bien inférieur au rendement initialement déclaré du fonds.
Un gestionnaire secondaire peut acheter des centaines de millions de dollars d’intérêts dans un fonds avec une décote de 20 %, mais les règles comptables signifient que jusqu’à 100 millions de dollars sont immédiatement marqués, ce qui entraîne un TRI non réalisé au début plus élevé.
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Si le fonds de rachat qui détient la société sous-jacente se retire après un an pour 100 millions de dollars, l’acheteur secondaire gagnerait environ 20 millions de dollars. Même s’il ne se vend que pour 90 millions de dollars, les acheteurs secondaires réaliseront quand même des bénéfices.
Cependant, l’un ou l’autre scénario entraînerait un TRI réalisé inférieur à ce que le fonds avait initialement déclaré comme non réalisé. Si la vente prend plus d’un an, le TRI sera encore plus bas.
La baisse du TRI global pour les fonds secondaires est visible dans les documents déposés par Blackstone. Les ventes de véhicules de l’entreprise en 2021, y compris la propriété réalisée et non réalisée, étaient de 20 % après frais en septembre, contre 24 % il y a deux ans. Les ventes de véhicules de sept ans de l’entreprise en septembre étaient de 20 %, en baisse de plus d’une douzaine de points de pourcentage par rapport à 2023.
Des personnes familières avec la stratégie de Blackstone ont déclaré que, étant donné que le fonds secondaire achète initialement des actifs à un prix très réduit, les rendements devraient diminuer au cours de la durée de vie du fonds.
Au fil du temps, ont-ils déclaré, les effets de la décote initiale et du recours à l’effet de levier ont disparu à mesure que la valeur des sociétés sous-jacentes qu’ils ont acquises a augmenté et qu’elles ont tiré une plus grande partie des revenus. Le rendement annualisé initial de 20 à 30 % devrait être conforme à l’objectif de rendement du fonds, avec des rendements à long terme d’environ 16 %, ont ajouté les sources.
Les transactions secondaires peuvent également présenter plusieurs avantages par rapport aux rachats traditionnels. Les acheteurs d’actions de fonds existants pourront investir leur argent plus rapidement dans un portefeuille plus diversifié et pourront voir dans quelles entreprises ils investissent. Les dirigeants du secteur affirment que l’effet de levier représente en fin de compte une partie des bénéfices.
L’investisseur secondaire Atterbury Harvest a déclaré que le TRI finalement réalisé des principaux fonds secondaires pourrait être similaire à celui des véhicules de rachat, bien qu’avec un risque plus faible. En effet, les titres matures proches de la sortie peuvent rembourser leurs liquidités plus rapidement. « Ce profil de rendement rend le secteur très attractif pour les investisseurs institutionnels », a-t-il ajouté.
Les investisseurs institutionnels qui soutiennent les fonds secondaires comprennent que les rendements diminueront avec le temps. On peut toutefois se demander si les investisseurs individuels le feront. Dans la course à l’accumulation d’actifs et à la génération de frais, les groupes de capitaux privés ont eu recours à des tactiques indémodables pour attirer les investisseurs particuliers vers leurs produits.
Ces véhicules permettent aux particuliers fortunés de déposer et de retirer régulièrement de l’argent, contrairement aux fonds fermés traditionnels, dans lesquels les institutions bloquent leurs fonds pendant 10 ans.
Recommandé
Les transactions secondaires sont idéales en tant que véhicule permanent aux yeux de nombreux dirigeants, car elles permettent aux investisseurs de déployer rapidement leur capital et de restituer des liquidités plus rapidement.
Ares, Apollo et StepStone ont tous lancé des fonds à feuilles persistantes axés sur les valeurs secondaires qui investissent à la fois dans des actions de fonds et dans des véhicules de continuation. La moitié du Private Equity Evergreen Fund de Hamilton Lane est investie dans des transactions secondaires, environ 5 pour cent du fonds américain phare de Blackstone et 17 pour cent du fonds Partners Group sont investis dans des transactions secondaires.
Le fait qu’Evergreen Funds autorise les dépôts mensuels signifie que les investisseurs particuliers devront peut-être se méfier des bénéfices initiaux potentiellement gonflés. « Lorsque vous ajoutez du capital à un fonds à feuilles persistantes, vous pourriez penser : ‘Wow, le fonds est en hausse de 20 à 25 pour cent' », a déclaré Ewan Finley, associé chez Partners Capital, qui investit dans des fonds du marché privé.
Mais si les premiers rendements provenaient de l’achat d’actions secondaires à rabais et de l’augmentation de leurs prix, ceux qui investissent plus tard « ne bénéficient pas de cette appréciation », a-t-il déclaré.
Il existe également un risque de voir tomber de nombreux champions récents du commerce secondaire. « Tous les détaillants[les opérateurs automobiles]bourrent leur argent avec[des transactions secondaires]parce qu’ils ont besoin d’investir de l’argent », a déclaré un investisseur secondaire expérimenté au FT l’automne dernier.
Mais ils ont ajouté que la raison pour laquelle tant de fonds résistent en premier lieu est qu’il n’y a « pas de sortie ».
