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Le rédacteur en chef FT Roula Khalaf sélectionnera vos histoires préférées dans cette newsletter hebdomadaire.
L’auteur est un partenaire fondateur de Verdad Advisers et l’auteur de « The Humble Investor ».
Le marché boursier américain fonctionne depuis de nombreuses années depuis de nombreuses années depuis la panique du marché de Covid-19. Cependant, une étude de Cherry Bekaert montre que les sociétés américaines de capital-investissement ont eu du mal à vendre de précieuses sociétés de portefeuille qui se sont accumulées par des sociétés de capital-investissement américaines, malgré une augmentation de près de 95% au cours des cinq dernières années. Au rythme de sortie actuel de 1 500 entreprises par an, il faudra près de huit ans pour éliminer les stocks existants.
Selon Bain, les investisseurs en capital-investissement ont vu la distribution des effondrements du capital à partir d’un 30% typique de la valeur de l’actif à environ 10% de la valeur de l’actif net. Et tandis que les investisseurs qui ne sont pas satisfaits des fonds, Yale et Harvard en particulier, se tournent vers le marché secondaire pour vendre leurs actions, ils parlent de « trop d’allocation » et des investissements « sur la cible » aux classes d’actifs.
La cause la plus proximale de ce trouble est la sur-vibrantese de la période de 2020-222 ans sur les marchés privés où les évaluations sont en plein essor et les taux d’intérêt approchent de zéro. Le private equity Group a essayé de vendre tout ce qu’il avait acheté avant 2020 à ce marché mousseux, puis a payé un montant massif de prix pour les nouvelles offres. Une enquête réalisée par la Harvard Law School a révélé que les transactions entre les gestionnaires de capital-investissement ont culminé à environ 45% de la sortie totale en 2022.
Et maintenant, nous vivons une gueule de bois à partir de l’agitation de cet accord. Bien que les transactions d’avant 2010 qui n’ont pas été vendues au cours de cette période soient généralement profondément imparfaites, les nouvelles transactions qui ont commencé au cours de cette période ont eu lieu à une évaluation très élevée.
L’épuisement des sorties révèle des problèmes plus profonds dans les classes d’actifs. Le capital-investissement était la pomme des yeux de la plupart des allocateurs dans les années 2010. La collecte de fonds semble avoir augmenté sans relâche, les accords entre les gestionnaires de capital-investissement gagnant une plus grande part de la sortie. Cependant, les allocations ont commencé à dépasser la taille du marché. Mon estimation est que les marchés adressables de capital-investissement (les sociétés qui peuvent être achetées) ne sont qu’environ un dixième du marché des actions publiques. Cependant, là où les dons de Yale sont presque là, l’allocation de 40% au privé devient de plus en plus courant. Cela représente une allocation globale importante aux classes d’actifs hautement illiquides.
Selon les données de Pitchbook, ce processus commence à inverser le financement du capital-investissement, qui a connu une forte baisse en 2024 et a ralenti jusqu’à présent en 2025. Il y a moins d’acheteurs dans l’industrie et moins de financement, ce qui entraîne moins de sorties. Cela réduira votre note et réduira votre retour. L’allocateur réduit ensuite l’allocation.
Tout cela est très bien s’il y avait d’autres acheteurs naturels pour l’inventaire des actifs de capital-investissement. Cependant, tandis que les grandes actions américaines sont florissantes, les petits stocks de microcap ne fonctionnent pas également. Selon les données de Rope et Gray, le marché initial des offres publics n’est pas une option attrayante pour de nombreuses entreprises, car 50 à 60% de la valeur de négociation de capital-investissement se situe directement dans la gamme de microcap du marché public.
Financièrement, les entreprises soutenues par le capital-investissement sont nerveuses. Le modèle opérationnel de l’industrie repose fortement sur l’effet de levier. En 2024, les rendements de crédit privés pour les transactions de rachat à effet de levier ont atteint 9,5%, rapporte Pitchbook. La majorité de cette obligation est volatile. Nous estimons que les ratios de la dette des sociétés de portefeuille à l’EBITDA sont actuellement plus de huit fois. Et une partie importante de ces entreprises est négative aux flux de trésorerie. C’est le résultat logique d’un environnement dans lequel la dette bon marché cache des vulnérabilités dans les échanges et les opérations élevés. Et ces entreprises sont déjà endettées et ne peuvent pas non plus acheter de croissance. Les rapports de Moody dépassent le taux par défaut des sociétés soutenues par le capital-investissement, près de 17% et plus de deux fois plus de sociétés de capitaux propres non privés.
Les sponsors de capital-investissement jouent le temps en refinançant de nouvelles structures ou en vendant des sociétés à des fonds dits de continuité pour détenir des actifs. Mais les bottes de pied peuvent être une stratégie dangereuse si la dette coûteuse continue d’éroder la valeur des actions, ou si la croissance économique ralentit encore plus.
Pendant des années, le capital-investissement peut ne pas être faux. Mais maintenant, cela commence à ressembler à un énorme piège d’argent. Selon McKinsey, il a interprété le S&P 500 depuis plus de trois, trois et cinq ans.
Le consensus sur le capital-investissement est silencieux, mais a été réécrit définitivement. La question n’est pas de savoir si le modèle est brisé ou non. C’est si la sortie est suffisamment large pour que tout le monde puisse partir.
