Peu de choses dans le monde des affaires génèrent autant de buzz que les stratégies non conventionnelles de Michael Saylor. Strategy est une société de logiciels devenue division de trésorerie Bitcoin qu’il contrôle toujours en tant que principal actionnaire et président exécutif (la société était auparavant connue sous le nom de MicroStrategy). Mais un changement majeur est passé presque totalement inaperçu. Alors que le prix du Bitcoin chutait, Thaler a tenté de désamorcer la situation en libérant une grande quantité de nouvelles actions à une échelle jamais vue auparavant par une grande entreprise américaine à forte capitalisation boursière. Cette dilution massive a entraîné les actionnaires dans un territoire dangereux, alors même que sa richesse en Bitcoin continue de croître par fierté.
Regardons cela en détail. À la fin du deuxième trimestre 2020, juste avant que Saylor ne commence à acheter du Bitcoin, la stratégie d’aujourd’hui comptait 76 millions d’actions ordinaires de classe A en circulation (il existe également une classe B avec droits de vote spéciaux, détenue majoritairement par Saylor ; nous utilisons la classe A car elle représente la totalité des émissions au cours des six dernières années). Au 12 février, ce nombre était de 314 millions d’actions. Il s’agit d’une augmentation de 4,13 fois, soit 313 %. Parmi les centaines d’entreprises américaines évaluées à plus de 10 milliards de dollars aujourd’hui, celle qui se classe le plus près de Strategy sur la même période est le détaillant d’articles d’ameublement et de décoration Wayfair, qui avait un taux de dilution de 30 %, soit un dixième de celui de Thaler. En troisième position se trouve le fournisseur de logiciels Twilio avec 27 %.
Strategy a été le pionnier d’un modèle basé sur l’augmentation continue d’une mesure clé : la quantité de Bitcoin qu’un investisseur possède par action, ou BPS (Bitcoin par action). Jusqu’à son grand passage aux actions privilégiées cette année, Strategy s’appuyait principalement sur l’émission d’actions pour lever des capitaux afin d’accumuler les principales crypto-monnaies. Ce processus équivalait à une sorte d’arbitrage magique, et le cours de l’action de Strategy a continué à augmenter beaucoup plus rapidement que le prix du Bitcoin. Par conséquent, en vendant des actions à des prix qui semblent désormais très gonflés et en achetant davantage de pièces, Saylor pourrait continuer à augmenter le montant que tous les actionnaires « possèdent » effectivement.
Voici un exemple. De fin 2023 à mi-juillet de l’année dernière, l’action Strategy a grimpé de plus de 7x, soit trois fois la hausse de 2,8x de Bitcoin. Au début de la période, Saylor a pu acheter environ 1,5 Bitcoin en vendant 1 000 actions. Cependant, au moment où la capitalisation boursière de Strategy a culminé juste après le Jour de l’Indépendance l’année dernière, la société a été en mesure de vendre le même nombre d’actions et d’acheter 150 % de jetons en plus, soit 3,8. Pendant un certain temps, Thaler a dirigé ce qui était essentiellement une machine à « accrétion ». Ceci est similaire à un scénario dans lequel les ingénieurs financiers introduisent des actions fortement surévaluées afin de continuer à les émettre comme « monnaie » afin de réaliser de multiples acquisitions qui augmentent le bénéfice par action.
Et cela a fonctionné pendant longtemps. Lorsque le cours de l’action de Strategy a culminé à l’été 2025, l’approche d’accrétion dilutive signifiait que toutes les 1 000 actions détenaient 2,12x pièces, contre 1,5x fin 2023, soit une augmentation de 41 %. Après le milieu de cette année, Saylor a continué à vendre des actions alors même que ses calculs se détérioraient. Une présentation aux investisseurs du quatrième trimestre vantait que Strategy deviendrait le « plus grand émetteur d’actions ordinaires » aux États-Unis en 2025, vendant 16,5 milliards de dollars d’actions, soit 6 % du total.
Puis les roues se sont détachées. Depuis son apogée, l’action Strategy a chuté de 72 %, passant de 457 $ à 130 $, bien plus rapidement que la baisse de 51 % du Bitcoin, passant de 129 $ à 68 $ (au 17 février). Résultat, le jeu d’accrétion ne fonctionne plus. Chaque fois que M. Thaler vend des actions pour acheter du Bitcoin, il édulcore le mélange au lieu de l’adoucir. Le tant vanté ratio BPS financé par fonds propres continue de baisser.
Pourtant, Thaler n’a pas abandonné le Saint Graal. « Notre objectif commercial est de développer le Bitcoin par action », vante la présentation aux investisseurs. Pourquoi toutes les actions que M. Saylor a continué à vendre alors que le cours de l’action s’effondrait n’ont-elles pas entraîné une dilution significative du BPS ? Il a compensé cette résistance en revenant à un autre plan risqué : émettre de grandes quantités d’actions privilégiées. Dans sa présentation aux investisseurs, Strategy est resté le plus grand émetteur d’actions privilégiées aux États-Unis l’année dernière, se vantant d’avoir levé 7 milliards de dollars supplémentaires grâce à ses offres, soit un tiers de chaque dollar levé par Wall Street. L’important afflux de liquidités provenant des actions privilégiées a permis à Thaler de maintenir un BPS presque constant. S’il continue à vendre des actions comme principal moyen de financement, il transformera sa stratégie en une machine à dilution, ce qui est exactement le contraire de ce qu’il souhaite. Des changements rapides dans le financement se produisent donc.
Le problème auquel Saylor est confronté est qu’il ne peut plus compter sur des cours boursiers élevés pour faire fonctionner ses trains. Même avant que Strategy n’investisse massivement dans Preferred Investments, elle avait accumulé une dette massive qui s’élève désormais à 8,2 milliards de dollars. Les actions privilégiées rapportent en moyenne plus de 10 % d’intérêts indésirables et la société verse 888 millions de dollars de dividendes annuels. De plus, Strategy doit refinancer 6 milliards de dollars de dette en 2028, mais comment Saylor compte-t-il y parvenir ? Émettre davantage d’actions dans le cadre d’une campagne visant à « égaliser » la dette.
Mais à moins que les actions ne s’envolent à nouveau, l’approche de « privatisation » continuera à saper les objectifs chers et tant vantés de M. Saylor. De plus, une dette élevée et des paiements élevés sur les priorités font de Strategy une entreprise très risquée. Il s’est déjà avéré être un mauvais investissement, en baisse de 30 % au cours des deux dernières années.
Une dilution importante est notoire. Les grandes entreprises technologiques, d’Apple à Microsoft, sont fières de continuer à réduire leurs stocks. Michael Saylor a pris le contre-pied des stéroïdes. Maintenant, Saylor est coincé. Puisque la stratégie ne génère pas de liquidités, la seule manière pour lui de poursuivre sa stratégie tant vantée est de recevoir d’énormes dividendes provenant de réserves en diminution. Plus le prix du Bitcoin baisse, plus il semble que Saylor divise ses avoirs en trop d’actions. Aujourd’hui, ses investisseurs paient pour un financement que Saylor prétendait être très bon marché, mais qui semble désormais très cher.
