Le 15 octobre, deux titans de Wall Street ont présenté des visions radicalement différentes des marchés du crédit privé. Jamie Dimon, PDG de JPMorgan Chase & Co., a averti les investisseurs que le récent effondrement du crédit privé n’était peut-être qu’un début : « Si vous voyez un cafard, il y en a probablement d’autres. » Quelques heures plus tard, le PDG de BlackRock, Larry Fink, a adopté un ton de défi lors de la conférence téléphonique sur les résultats de son entreprise, défendant le pari de 12 milliards de dollars de l’entreprise sur le crédit privé via l’acquisition de HPS Investment Partners et déclarant : « Je n’ai jamais été aussi enthousiasmé par l’avenir de BlackRock. »
Alors qui a raison ?
Les investisseurs se sont montrés très préoccupés par la stabilité du crédit privé ces derniers temps, et leurs ventes frénétiques ont fait grimper l’indice de « peur » VIX de 35 % au cours du mois dernier. Ils sont horrifiés par la faillite en septembre du financier et concessionnaire automobile de subprimes Tricolor Holdings, qui a révélé une fraude présumée dans laquelle la société a promis la même garantie à plusieurs banques. Le crédit privé a été encore durement touché à la fin du mois dernier lorsque le fournisseur de pièces automobiles First Brands a déposé son bilan pour 10 milliards de dollars et a ouvert une enquête fédérale sur 2,3 milliards de dollars de fonds manquants. Puis, le 16 octobre, les banques locales Zions Bank et Western Alliance ont révélé des pertes liées à la fraude, déclenchant un krach boursier qui a effacé 100 milliards de dollars de valeur marchande des actions bancaires américaines et poussé la volatilité du marché à un sommet de quatre mois.
Les grandes institutions ont compilé le montant des dégâts. JP Morgan a subi 170 millions de dollars de pertes tricolores, UBS a divulgué plus de 500 millions de dollars d’exposition à First Brands et Jefferies a divulgué 715 millions de dollars de créances douteuses. Le marché du crédit privé, qui était passé de 200 milliards de dollars à 3 000 milliards de dollars dans le monde en 15 ans, est soudain apparu vulnérable.
Mais les analystes du crédit et les dirigeants interrogés par le magazine Fortune ont exprimé des opinions mitigées sur la panique de Wall Street. Certains soutiennent que cet échec n’est pas du tout dû au crédit privé. Ils affirment que ces cas sont des échecs des prêts bancaires traditionnels et que cette fausse déclaration révèle davantage des tensions concurrentielles entre les banques conservatrices et les destructeurs de crédit privés qu’un véritable risque systémique. Mais la question est la suivante : ces analystes ont-ils raison, ou minimisent-ils dangereusement les fissures d’un marché de 3 000 milliards de dollars qui est d’importance systémique pour la finance mondiale ?
problèmes de définition
« Si First Brands avait été noté par nous, cela n’aurait en aucun cas été considéré comme une transaction de crédit privé », a déclaré Bill Cox, directeur de la notation à la Kroll Bond Rating Agency, qui suit des milliers de prêts de crédit privés. « Sa dette principale était constituée de prêts entièrement publics et largement syndiqués. »
Cette distinction est importante. Le marché général des prêts syndiqués (BSL), dominé par les grandes banques commerciales, fonctionne différemment du marché des prêts directs qui définit le crédit privé. Les prêts BSL sont émis par des banques, syndiqués auprès de plusieurs investisseurs et négociés sur le marché libre aux prix quotidiens. En revanche, les prêts privés sont des transactions bilatérales entre prêteurs et emprunteurs et sont détenus jusqu’à leur échéance dans le cadre d’une stratégie d’achat et de conservation sans transactions sur le marché secondaire.
La faillite de First Brands concernait principalement le « affacturage » de la dette et des créances de BSL. L’affacturage est une forme de financement dans laquelle une banque achète les créances d’une entreprise à prix réduit, dans l’espoir de réaliser un bénéfice plus tard lorsque le client paiera la facture intégralement. Aucune de ces activités n’est représentative des principales activités de prêt direct que des sociétés comme Ares, Apollo et Blackstone ont créées.
« Aucun d’entre eux ne fait d’affacturage », a déclaré Cox à propos des dizaines de plateformes de crédit privées sur lesquelles sa société fixe les taux d’intérêt. « Nous avons examiné l’ensemble de nos CLO, BDC et autres installations pour déterminer leur exposition à First Brands. L’exposition était minime », a-t-il déclaré, faisant référence aux titres de prêts garantis (groupes de prêts vendus à d’autres investisseurs) et aux sociétés de développement commercial (créées pour investir dans des entreprises en difficulté ou en difficulté).
Ce point de vue a été repris par Brian Garfield, responsable de l’évaluation des portefeuilles américains chez la société de banque d’investissement Lincoln International, qui évalue trimestriellement plus de 6 500 sociétés privées. « First Brands (qui dispose principalement d’une installation BSL) n’est pas un marché de prêt direct, et je pense qu’il est important de comprendre que cela en soi est très important, car il y a cette combinaison où tout le monde met tout dans le même panier », a-t-il déclaré à Fortune.
La réalité du crédit privé
Cela ne veut pas dire que le crédit privé ne soit pas confronté à des défis. Les données exclusives de Lincoln International, qui suit le marché des prêts directs, montrent que les défauts de paiement (violations techniques des conditions de prêt, et non défauts de paiement) sont passés de 2,2 % en 2024 à 3,5 % aujourd’hui. Le recours au paiement en nature (PIK), qui permet aux emprunteurs en difficulté de différer le paiement des intérêts en espèces, est passé de 6,5 % des transactions au quatrième trimestre 2021 à 11 % aujourd’hui, et le « mauvais PIK » (changements de prix en cours de transaction) est passé de 33 % à plus de 50 % dans l’ensemble.
« Y a-t-il une fissure ? Oui », a admis Garfield. « Mais en moyenne, constatons-nous une croissance significative de l’EBITDA sous-jacent ? Oui. » Ses données montrent une croissance annuelle de l’EBITDA de 6% à 7% au cours des 12 derniers mois, le niveau le plus élevé depuis le premier trimestre 2021.
L’analyse de KBRA portant sur 2 400 entreprises de taille moyenne avec une dette d’environ 1 000 milliards de dollars montre des résultats similaires. L’équipe de Cox prévoit que les taux de défaut pourraient culminer à 5 %, ce qui, selon lui, est « beaucoup plus élevé que tout ce que ce secteur a jamais connu », mais qui, selon lui, est « relativement » faible pour des sociétés comparables sur le marché public, une norme pour dériver les valorisations des sociétés privées en comparant leurs activités à d’autres sociétés similaires déjà cotées en bourse.
Pourquoi ai-je paniqué ?
Étant donné que les fondamentaux ne sont pas catastrophiques, les analystes soulignent plusieurs facteurs autres que la qualité du crédit pour expliquer les inquiétudes des investisseurs, notamment des garde-fous et des processus de documentation moins stricts.
« Si quelque chose pousse comme une mauvaise herbe, il se peut que ce soit une mauvaise herbe », a déclaré à Fortune Timur Braziler, directeur de la banque régionale de Wells Fargo. « Compte tenu de la disponibilité du financement au cours des cinq dernières années, la souscription pourrait ne pas être aussi stricte lorsque plusieurs sources sont en concurrence pour le même prêt. »
Andrew Milgram, associé directeur et directeur des investissements chez Marblegate Asset Management, une société d’investissement alternative axée sur les investissements en difficulté et dans des situations particulières du marché intermédiaire, a formulé une critique plus pointue, affirmant que la dynamique concurrentielle des prêts non réglementés conduit inévitablement à une détérioration des normes. « Lorsque les banques accordent des prêts, elles sont désormais soumises à un contrôle », a-t-il expliqué. « Au fur et à mesure que ces prêts sont sortis du système bancaire et sont entrés dans un environnement non réglementé, la concurrence pour les affaires a commencé, notamment en assouplissant la documentation et les normes de souscription. »
Les prêts privés sont généralement accordés par des prêteurs non bancaires tels que des gestionnaires d’actifs alternatifs, des sociétés de capital-investissement et des fonds de pension.
Milgram, un sceptique de longue date à l’égard des marchés du crédit privé, a déclaré que sans les garde-fous et les protections fournies par les banques traditionnelles, qui sont redevables aux régulateurs et au gouvernement fédéral, un désastre pourrait s’ensuivre.
« La société a toujours réglementé les prêts. En fait, le Code d’Hammourabi envisage la réglementation des prêteurs, car toutes les sociétés, à tout moment et partout, reconnaissent que les prêts durables et responsables sont essentiels au bon fonctionnement de l’économie », a-t-il ajouté.
Cox voit une dynamique différente à l’œuvre. Cox estime que les tensions concurrentielles entre les banques traditionnelles et les startups de crédit privé ont conduit à une incompréhension croissante des risques globaux du crédit privé et des prêts directs. « Ce serait assez frustrant si votre voisin disait que c’est votre chien qui fait ses besoins sur la pelouse, et que vous savez que ce n’est pas votre chien », a-t-il déclaré, soulignant que Tricolor et First Brand étaient principalement le résultat de prêts bancaires défaillants, et non de problèmes de crédit privé.
Cependant, il a reconnu qu’il existe des segments du marché du crédit privé qui sont plus exposés et impliqués dans les « parties les plus risquées du crédit », où les prêteurs proposent des prêts à plus haut risque dans l’espoir de rendements plus élevés.
Le crédit privé a la réputation d’être fortement endetté et destiné aux petites et moyennes entreprises qui ne sont peut-être pas en mesure d’obtenir un financement bancaire traditionnel. Ces sociétés peuvent offrir des rendements plus élevés pour compenser le risque, mais sont plus vulnérables aux chocs financiers.
que se passe-t-il ensuite
Le débat sur les risques du crédit privé ne s’arrête pas avec cette faillite. Le Brésilien s’attend à ce que davantage de cas de fraude se produisent. « Avec tous les crédits, il n’est pas surprenant que nous puissions voir davantage de ces méchants. » Il ne prévoit toutefois aucun risque systémique pour le secteur bancaire.
Tim Hynes, responsable mondial de la recherche crédit chez Debtwire, a prédit un stress persistant mais pas de catastrophe. « Les entreprises les plus faibles commencent à souffrir des droits de douane et du ralentissement économique. Les faillites vont augmenter, mais il n’y a pas de risque systémique. »
Le véritable test pourrait être la transparence. Contrairement aux prêts BSL, qui ont des prix de marché quotidiens, les notations de crédit privées sont moins transparentes et mises à jour trimestriellement selon une méthodologie subjective. « C’est vraiment opaque », a déclaré Braziler. « Il est très difficile de vraiment comprendre qui est l’emprunteur final. »
Le secteur du crédit privé est confronté à un test de crédibilité alors que BlackRock double son acquisition de HPS pour 12 milliards de dollars et que M. Dimon met en garde contre les cafards. La question n’est pas de savoir si certains prêts feront défaut, mais si ce sera le cas. Ce qui compte, c’est de savoir si la gestion des risques, les normes de documentation et les pratiques d’évaluation du secteur peuvent réussir les tests de résistance financière.
« Quiconque est exposé de manière significative au marché du crédit aux entreprises, en particulier au marché des prêts à effet de levier, devrait maintenant réexaminer son portefeuille de manière extrêmement détaillée et réfléchir sérieusement à la qualité de la souscription effectuée pour accorder ces prêts et à l’exactitude des rapports qui soutiennent leur compréhension de la performance de l’entreprise », a déclaré Milgram.
Pour l’instant, les analystes qui suivent de plus près le crédit privé voient des signes avant-coureurs, et non une catastrophe. Mais dans un marché où la confusion dans les définitions brouille les risques et où les tensions concurrentielles alimentent les récits, faire la distinction entre signal et bruit est devenu de plus en plus important et difficile.
