Il a été largement rapporté que SpaceX offrirait aux souscripteurs un « spread brut » d’un peu moins de 0,75 % pour réaliser la plus grande introduction en bourse de l’histoire. Ce chiffre est l’un des plus bas jamais enregistrés pour une introduction en bourse traditionnelle, a déclaré Jay Ritter, professeur à l’Université de Floride et l’un des meilleurs experts universitaires du pays dans le domaine. Généralement, pour les débuts qui rapportent des dizaines de milliards de dollars, les banques reçoivent une part nettement plus importante, de 1 à 3 %. Pour rappel, lorsque Facebook (2012) et Uber (2019) sont entrés sur le marché public, les chiffres étaient de 1,1 à 1,3 %. Pourtant, les sommes que les investisseurs institutionnels et les clients de détail paient collectivement pour la fusée et les actions du géant de l’IA proposées sont si élevées que Wall Street récoltera toujours la plus grande manne de frais de l’histoire.
Ritter a décrit ce scénario comme étant la seule autre fois où une introduction en bourse aux États-Unis a eu lieu avec un spread aussi serré. Fin 2010, le gouvernement américain a introduit le géant de l’automobile en bourse après avoir sauvé General Motors de la faillite suite à la Grande crise financière. « Goldman était en concurrence avec une société, W.R. Hambrecht & Co., qui proposait de vendre aux enchères les actions de GM au lieu de recourir à un souscripteur. Bill Hambrecht, le fondateur de la société, m’a dit qu’elle offrait au Trésor une commission extrêmement faible de 0,75 %. » Finalement, Goldman Sachs a accepté d’égaler cette commission pour remporter l’accord.
Désormais, Goldman, en tant que leader de SpaceX, coordonne son offre de trophées au même rythme record, ce qui est une bonne affaire pour Wall Street simplement parce que l’accord est très énorme. SpaceX générera les frais les plus élevés jamais vus, mais offrira toujours une fraction de la cagnotte la plus riche que Wall Street ait jamais connue. Et Goldman tente de se tailler la part du lion.
Commençons par la rémunération qui est précisée dans le prospectus et qui retient l’attention des médias : le spread total. SpaceX a déjà annoncé dans son dernier S-1 modifié qu’il vendrait 555,6 millions d’actions pour 75 milliards de dollars moyennant des frais de souscription de 135 dollars, dans le but d’une valorisation record de 1,75 billion de dollars. La banque reçoit également une allocation supplémentaire appelée « surallocation » de 15 % au cas où les investisseurs voudraient plus après le début des négociations de SpaceX. Cette demande supplémentaire est pratiquement certaine, de sorte que le montant total levé devrait être de 639 millions d’actions, soit un peu plus de 86 milliards de dollars. C’est plus de trois fois les 25 milliards de dollars levés par Alibaba lors de son introduction en bourse en 2014, et c’est la plus importante jamais cotée sur une bourse américaine. Par conséquent, les sociétés distribuant des actions se partageront environ 646 millions de dollars de frais. Cela représente plus du double des 300 millions de dollars d’Alibaba, et une somme dérisoire comparée aux moins de 100 millions de dollars payés par Uber et aux quelque 200 millions de dollars payés par Meta.
La liste des souscripteurs s’étend de sociétés bien connues telles que Goldman Sachs et Morgan Stanley, à des banques d’investissement de premier ordre telles qu’Allen & Company et William Blair, en passant par de grandes banques universelles étrangères telles que Société Générale, Santander et Mizuho. Tous ces participants recevront des actions à distribuer. Ritter s’attend à ce que de nombreuses petites banques ne reçoivent que des lots destinés à des clients individuels. Ils s’en sortiront toujours bien. Les frais sont répartis en fonction du pourcentage d’actions distribuées par chaque banque. Si votre allocation est de 5 %, vous recevrez 5 % d’environ 646 millions de dollars. Par conséquent, l’adhésion au SpaceX IPO Club rapportera également une part importante des frais aux banques, qui distribueront quelques points du total.
La rançon du roi sera payée avec des « dollars doux » plutôt qu’avec des frais, Goldman étant probablement le grand gagnant
Les spreads totaux sont élevés, mais l’argent le plus important va aux joueurs qui décident quels fonds et courtiers très avides obtiendront les actions. Les banques enverront une part beaucoup plus importante au secteur des particuliers que la plupart des introductions en bourse, environ 30 % contre 5 % ou moins habituellement. Les gagnants incluent Charles Schwab, E*Trade de Morgan Stanley et Robinhood. Mais alors que les 23 entreprises assurent la distribution, une seule banque décide à quels clients elle adressera l’énorme quantité de marchandises. C’est ce qu’on appelle un « souscripteur principal ». SpaceX placera Goldman Sachs à sa place en haut à gauche de la première page de son prospectus d’introduction en bourse. Goldman, également en tête, est suivi de près par quatre autres « co-gestionnaires de livres » : Morgan Stanley, B ofA Securities, Citigroup et JPMorgan.
Ritter explique que, comme les teneurs de livres conjoints contrôlent la partie institutionnelle de l’offre, ils recevront une part plus importante que le pourcentage moyen des actions qu’ils distribuent, et donc une part plus importante des frais. Mais ils n’ont pas vraiment leur mot à dire sur les fonds spéculatifs, les fonds communs de placement, les compagnies d’assurance ou les fonds de dotation auxquels ces actions seront destinées. C’est en grande partie la prérogative de Goldman. « Goldman Sachs attribuera la majorité des actions en sa seule qualité de chef de file », dit-il.
La grande question est de savoir dans quelle mesure le titre augmentera le premier jour. Pour SpaceX, il est probable, mais en aucun cas garanti, qu’une bonne « hausse du cours de l’action » soit attendue. Comme le souligne Ritter, Wall Street a pour habitude de sous-évaluer les introductions en bourse. Résultats : Environ les trois quarts des prix d’offre ont clôturé au-dessus du prix de souscription le premier jour, avec une augmentation moyenne de 19 %. Le deuxième S-1 modifié a révélé que SpaceX conserve 5 % des actions pour l’achat par les employés, les amis et la famille des dirigeants, ainsi que par les personnes faisant affaire avec SpaceX, au prix demandé de 135 $. « Cela suggère qu’Elon Musk veut de la ‘pop' », dit Ritter. « Si les employés perdent de l’argent immédiatement lors d’une introduction en bourse, ils ne sont pas contents. » Ce groupe privilégié est d’ailleurs exempté des dispositions de conservation qui s’appliquent aux actionnaires pré-IPO, dont M. Musk et d’autres dirigeants, afin qu’ils puissent vendre leurs actions à tout moment, y compris dans les heures qui suivent l’ouverture du Nasdaq.
En échange de l’acquisition d’actions bon marché et de rendements instantanés sans risque pour leurs portefeuilles, les hedge funds et autres gestionnaires d’actifs restituent une partie de leur rémunération à leurs principaux souscripteurs sous la forme de « soft dollars ». Il s’agit officiellement du montant par lequel les « frais » dépassent le coût réel d’exécution de la transaction. « Les paiements en dollars doux peuvent représenter plusieurs fois le centime dépensé pour l’exécution », observe Ritter. En règle générale, environ 30 % des bénéfices du premier jour reviennent aux banquiers sous forme de dollars doux, la majeure partie de la prime allant aux principaux dirigeants de gauche, a-t-il déclaré.
Disons que l’action SpaceX termine le premier jour à 162 $, en hausse de 27 $ ou 20 %. Les propriétaires, désignés par les maisons de courtage, principalement Goldman, enregistreront un bénéfice de 17,3 milliards de dollars en une seule séance. Cela établirait un record pour la somme d’argent « laissée sur la table ». (Le record précédent était de 8 milliards de dollars pour l’offre d’Alibaba en 2014.) Si près d’un tiers de la hausse standard du premier jour revient aux souscripteurs sous forme de dollars doux, les 20 % de pop de SpaceX pourraient rapporter à Wall Street une manne de plus de 5 milliards de dollars (30 % des 17,3 milliards de dollars de pop). « Et le plus grand bénéficiaire jusqu’à présent sera Goldman, le principal souscripteur de gauche qui a décidé qui acquerrait les actions », a déclaré Ritter. Les frais sont élevés, mais même si le pourcentage semble faible, le soft dollar trouvé est d’environ 8x. « Nous nous attendons à ce que les ventes et les volumes de transactions de Morgan Stanley et d’autres sociétés soutenues par Goldman et peut-être SpaceX soient phénoménaux au deuxième trimestre. Nous prévoyons également des gains grâce aux prochaines introductions en bourse d’OpenAI et d’Anthropic », a déclaré Ritter.
L’IA est perturbatrice et transformatrice. Mais le processus d’introduction en bourse reste le même et Wall Street ne voudrait pas qu’il en soit autrement.
