Google, Meta et Oracle empruntent 1 000 milliards de dollars.

La construction de réseaux de fibre optique à la fin des années 1990, lorsque les entreprises ont dépensé des milliards de dollars pour amener la fibre noire sur les continents et au fond des océans, a mis en faillite des emprunteurs comme WorldCom et Global Crossing. La révolution du schiste, qui a conduit les sociétés pétrolières et gazières américaines à émettre 350 milliards de dollars de dettes pour financer le forage, a conduit à des centaines de faillites après la chute des prix du pétrole en 2014 et 2015. Et dès le début des années 1900, la prolifération de l’énergie électrique a conduit à son expansion, et environ la moitié des 3 000 petites compagnies d’électricité et compagnies d’électricité existantes ont disparu ou ont été vendues au cours d’une décennie de consolidation brutale. Dans chaque cas, il y a également eu des gagnants à long terme qui ont hérité de l’infrastructure et ont bénéficié de ces expansions sous la forme d’une bande passante à moindre coût, de prix à la consommation plus bas et de grands fabricants dotés de réseaux électriques intégrés.

C’est maintenant au tour de l’IA.

Le développement de l’intelligence artificielle, porté principalement par cinq hyperscalers : Alphabet, Amazon, Meta, Microsoft et Oracle, est en fait un sprint de dépenses en capital qui devrait à terme s’élever à des milliards de dollars, dont la plupart seront consacrés à la construction de l’énorme centre de données et de l’infrastructure cloud dont l’IA aura besoin. Selon une analyse de Moody’s publiée le mois dernier, les Fab Five ont signé des contrats totalisant 969 milliards de dollars, dont plus des deux tiers, soit 662 milliards de dollars, concernent des baux de centres de données qui n’ont pas encore débuté. Une grande partie de l’expansion est financée par les flux de trésorerie d’exploitation, mais l’ampleur même de ces dépenses a conduit les entreprises à bouleverser les calculs en comblant l’écart entre les dépenses en capital et les flux de trésorerie disponibles avec des obligations d’entreprises.

Alphabet, Amazon, Oracle, Meta et Microsoft ont émis environ 121 milliards de dollars de nouvelles dettes via des obligations d’entreprises en 2025, contre 40 milliards de dollars en 2020. Et ce rythme ne devrait pas ralentir de si tôt. Les estimations de Wall Street suggèrent que l’offre d’obligations liées à l’IA pourrait se situer entre 100 et 300 milliards de dollars cette année. Selon certaines analyses, l’investissement total dans les centres de données pourrait atteindre entre 1 500 et 3 000 milliards de dollars au cours des trois à cinq prochaines années.

Cette tendance est déjà en train de modifier les enjeux pour les entreprises qui n’avaient auparavant pas besoin d’emprunter, en introduisant de nouveaux niveaux de parties prenantes, d’obligations et de risques, et en modifiant la manière dont les sociétés Internet fonctionnent et sont valorisées par les investisseurs. Contrairement aux investisseurs en actions, les investisseurs en titres à revenu fixe ne recherchent pas une hausse illimitée, mais cherchent plutôt à être équitablement rémunérés pour assumer des risques, y compris les risques associés au surinvestissement qui conduisent à une offre excédentaire.

« Tout cycle d’investissement important que nous avons connu à un moment donné de l’histoire entraîne un risque de surinvestissement », a déclaré Mohit Mittal, directeur des investissements pour les stratégies de base chez Pimco, un gestionnaire mondial de fonds à revenu fixe avec environ 2 300 milliards de dollars d’actifs sous gestion. « Il pourrait y avoir une certaine forme de surinvestissement au cours des deux prochaines années, ce qui pourrait conduire à un ajustement ou à un ralentissement de la croissance. »

La montée en puissance de l’IA alimentée par la dette modifiera également le paysage financier de certaines sociétés Internet. « Les modèles pauvres en actifs ont tendance à avoir des multiples d’actions plus élevés, tandis que les modèles riches en actifs ont tendance à avoir des multiples d’actions légèrement inférieurs », a déclaré Mittal.

investissement à long terme

Dans une vague de transactions fin 2025, Alphabet, Oracle et Meta ont vendu pour plus de 70 milliards de dollars d’obligations en quelques semaines. Cela concerne l’ensemble du marché des obligations de qualité investissement, avec près de 5 000 milliards de dollars affluant dans des fonds obligataires imposables l’année dernière et des investisseurs étrangers ayant acheté environ 304 milliards de dollars d’obligations d’entreprises américaines, selon le gestionnaire d’actifs Breckinridge Capital.

Kevin Sigrist, directeur des investissements du système de retraite de l’État de Caroline du Nord (143 milliards de dollars) et acheteur clé d’obligations d’entreprises à long terme, a déclaré que les obligations des hyperscalers rapportent près de 5 %, ce qui en soi est attrayant avant de prendre en compte la solidité des bilans et de la rentabilité des entreprises.

Toutefois, Sigrist a déclaré que le système de retraite de Caroline du Nord reste globalement sous-pondéré dans le secteur par rapport à son indice de référence. «Le problème pour nous est que l’écart est très serré», a-t-il déclaré. « Si l’on avance beaucoup plus longtemps, les rendements n’augmentent pas du tout. » Pourtant, les hyperscalers semblent attractifs pour les fonds de pension d’entreprise et les compagnies d’assurance-vie, les acheteurs traditionnels d’obligations à très long terme.

Ce pool de demande convient parfaitement aux hyperscalers dotés des notations de crédit les plus élevées (4 hyperscalers sur 5 ont des notations de crédit de qualité investissement) et aux obligations qui durent 30 ou 40 ans. En février, Alphabet a également émis une obligation inhabituelle à 100 ans, devenant ainsi la première entreprise technologique à le faire depuis des décennies. Les détails sur les acheteurs de ces obligations deviendront clairs après ce printemps, lorsque les investisseurs publieront leurs informations, mais Sigrist s’attend à ce que la vague d’émissions soit entièrement absorbée en 2026, comme en 2025.

« Le fait que les investisseurs soient à l’aise avec les obligations à 30, 40 et même 100 ans suggère certainement qu’ils sont très convaincus qu’il s’agit d’une opportunité avec un bon équilibre entre risque et récompense », a déclaré Anders Persson, directeur des investissements et responsable mondial des titres à revenu fixe chez Nuveen, gestionnaire de 1 400 milliards de dollars.

Par exemple, la dette à long terme d’Alphabet est passée de 10,9 milliards de dollars fin 2024 à 46,5 milliards de dollars fin 2025, mais sa trésorerie totale à la fin de 2025 était de 126,8 milliards de dollars. La dette totale est d’environ 3,4 %, sur la base d’une capitalisation boursière d’environ 3 600 milliards de dollars. Cela signifie que même dans un scénario conservateur où la dette totale inclut les futurs baux non encore démarrés, la dette représenterait un peu plus de 3 % de la capitalisation boursière de l’entreprise.

« C’est différent cette fois. »

Parson de Nuveen, qui était analyste en technologie des titres à revenu fixe à l’ère du point-com, bénéficie du recul pour évaluer la situation actuelle. À l’époque, la plupart des émetteurs n’avaient aucun flux de trésorerie disponible et, dans certains cas, aucun revenu.

« C’était vraiment une bulle qui a fini par éclater, car à l’époque, il s’agissait d’un tout nouveau type d’opportunité, et les émetteurs qui sont entrés sur le marché étaient essentiellement des start-ups », a déclaré Persson.

Nous sommes bien loin de sociétés comme Alphabet, Microsoft, Amazon et Meta, qui disposent de bilans solides et génèrent de solides flux de trésorerie disponibles jusqu’à l’augmentation des investissements en 2026 récemment annoncée. Une mauvaise allocation importante du capital ne menace pas la solvabilité d’une entreprise ayant le profil financier d’Alphabet ou de Microsoft.

« Cette fois, c’est différent. C’est évidemment un peu cliché, mais au moins pour l’instant, cette question est abordée avec beaucoup de prudence », a déclaré Persson.

Parmi les cinq hyperscalers, Oracle se démarque avec une notation de crédit Baa2, à peine deux crans au-dessus du territoire dit des obligations de pacotille. En règle générale, plus la note est basse, plus le risque de défaut est élevé et plus l’émetteur obligataire peut offrir un rendement élevé pour attirer les acheteurs. Fondamentalement, les investisseurs en crédit veulent être mieux payés pour détenir le risque de sociétés comme Oracle contre Alphabet et Microsoft.

Oracle penche déjà vers l’endettement par rapport aux autres hyperscalers. La société a divulgué plus de 248 milliards de dollars de contrats de location de centres de données non engagés et a une dette d’environ 124 milliards de dollars. L’année dernière, Oracle a émis 25,8 milliards de dollars d’obligations à échéance 2065 et s’est engagé le mois dernier à lever 45 à 50 milliards de dollars supplémentaires cette année, répartis entre dette et capitaux propres. Jeudi, Bloomberg a rapporté qu’Oracle prévoyait de licencier des milliers d’employés pour faire face au manque de fonds pour financer la construction de centres de données. Oracle a refusé de commenter.

Facteur FOMO

L’un des problèmes liés à des cycles de capitaux aussi énormes est que les concurrents créent un élan en se suivant les uns les autres et en réalisant des investissements plus importants, car le coût de l’échec d’un mauvais modèle est inférieur au coût d’être laissé pour compte si tout se passe comme prévu. Toutefois, les risques imminents sont considérés comme holistiques, car l’histoire a montré que l’on construit presque toujours plus que ce que le marché peut immédiatement absorber.

Le service de notation de crédit Moody’s a averti les investisseurs en février que lorsqu’ils envisageaient le risque, ils devaient prêter attention non seulement à la dette du bilan, mais également aux passifs économiques associés aux baux qui n’ont pas encore commencé. Ainsi, Alphabet et Meta, notées Aa2 et Aa3, ont dû payer une prime de 10 à 15 points de base sur leur dette existante pour conclure l’opération, selon l’analyse de Janus Henderson.

« Cette tarification reflète à la fois l’ampleur de leurs ambitions et l’attitude prudente du marché quant au montant de la dette qui pourrait entrer sur les marchés des capitaux en 2026 et 2027 », note l’auteur Janus Henderson. « En bref, la dette est une source de financement plus attrayante pour les hyperscalers, et les investisseurs en crédit restent disposés à financer la révolution de l’IA par un certain nombre de voies, mais avec une compensation relative. »

En effet, pour M. Persson, directeur des investissements de Nuveem, la question n’est pas de savoir si les risques associés à l’achat de la dette des centres de données sont trop importants, mais si les obligations que ces sociétés émettent pour financer la croissance sont évaluées de manière à compenser les investisseurs pour tous les risques qu’ils prennent dans une vague d’engagements de 969 milliards de dollars.

Les cinq hyperscalers ont collectivement environ 420 milliards de dollars de dettes dans leur bilan. Les engagements plus importants sont inclus dans les baux, y compris ceux qui n’ont pas encore commencé. Moody’s a noté qu’en vertu des règles comptables connues sous le nom de GAAP, un contrat de location n’est enregistré comme un passif au bilan que s’il est « assez certain » que l’entreprise renouvellera le bail. Une grande partie de ces informations se trouvent dans les notes de bas de page des états financiers, mais les gestionnaires de fonds obligataires en tiennent compte.

Sur une base brute, hors location, l’hyperscaler était légèrement moins endetté, avec plus de liquidités que de dettes à la fin de 2025. Si l’on ajoute les contrats de location, ce chiffre est encore faible, mais pas aussi bas qu’avant, et constitue la première partie de ce qui pourrait être une source d’inquiétude.

« Nous intégrons et apportons des ajustements à ces obligations, en particulier compte tenu de la taille du bail et de son potentiel de croissance », a déclaré Persson. « En fin de compte, nous considérons ces entreprises comme des promesses qui doivent être tenues. Lorsque vous enquêtez sur la solvabilité de ces entreprises, vous devez essentiellement les considérer comme une dette. »

Et le facteur peur devient une réalité lors de l’évaluation des scénarios de risque et de l’endettement qu’une entreprise contracte lors de l’émission d’obligations. Il faut gérer la dette économique et la dette du bilan, le passage d’un modèle allégé en actifs à un modèle riche en actifs, et le risque que cette forte augmentation des dépenses ne se reflète pas dans les résultats financiers, ou pas assez rapidement. Chaque fois que des nouvelles liées à l’IA éclatent, le marché boursier semble faire des mouvements surprenants. Cela signifie qu’il s’agit en quelque sorte d’un jeu de devinettes quant à la réaction des actions d’un trimestre à l’autre.

Après tout, les bilans des entreprises à l’origine de cette croissance seront probablement suffisamment solides pour survivre si les choses tournent mal, contrairement à l’effondrement du schiste, à la surabondance de fibres et à la disparition de milliers de compagnies d’électricité. Mais vous ne le saurez que lorsque cela sera déjà arrivé.

« Nous ne le savons qu’après coup », a déclaré Mittal de Pimco. Une fois que vous commencerez à le reconnaître dès le départ, les autres le reconnaîtront également et les investissements commenceront naturellement à ralentir.

« Chaque entreprise sera complètement différente », a déclaré Mittal. « Il y aura des gagnants et des perdants dans cet environnement.