Le krach largement attendu l’été dernier n’est pas encore arrivé. Il n’y a pas eu un seul jour où l’euphorie du marché boursier de l’IA s’est effondrée, ni un choc de Lehman ou un effondrement à grande échelle. Au lieu de cela, Wall Street a passé une grande partie de l’année à faire quelque chose de plus méthodique et de plus convaincant. L’investissement euphorique dans l’IA a été réduit lentement, délibérément et presque silencieusement.
« C’est une façon très intéressante de présenter les choses », a déclaré David Royal, directeur des investissements de Thrivent, dans une récente interview lorsqu’on lui a demandé si la bulle avait déjà éclaté et que personne ne l’avait remarqué. « Je pense que je serais d’accord avec cela… les choses se sont déroulées de manière assez ordonnée. »
Royal a centré son analyse sur Nvidia, un géant devenu le visage du supercycle d’investissement dans l’IA, mais dont le cours de l’action stagne depuis environ trois trimestres alors même que les revenus continuent de croître à un rythme effréné. En conséquence, le futur ratio cours/bénéfice de la société a été comprimé, passant d’un niveau bas de 30 à environ 20x. Il ne s’agit pas d’un effondrement. C’est une descente contrôlée. La nouvelle étude réalisée par les meilleurs analystes actions de Goldman Sachs et Morgan Stanley est cohérente avec une nouvelle tendance du marché : un déclin progressif après les avertissements d’une bulle il y a des mois.
les chiffres parlent d’eux-mêmes
Peter Oppenheimer de Goldman Sachs a adopté un point de vue légèrement différent de celui de Royal dans une note publiée mardi matin. Le secteur technologique vient de connaître l’une de ses pires périodes de sous-performance relative par rapport aux autres marchés du monde depuis le début des années 1970, a-t-il déclaré. Le secteur informatique se négocie actuellement à un P/E à terme inférieur à celui des biens de consommation de base, des produits de base et des produits industriels, ce qui aurait été impensable il y a à peine 18 mois.
La liquidation n’était pas une panique irrationnelle. Cette révision des prix était motivée par une question simple et troublante : qu’est-ce que les hyperscalers obtiennent exactement en échange de leur investissement en capital ? Les dépenses des plus grands fournisseurs de cloud d’IA ont atteint des niveaux historiques en pourcentage des flux de trésorerie d’exploitation, mais l’histoire des avancées technologiques, depuis les chemins de fer jusqu’aux débuts d’Internet, est parsemée de booms d’infrastructures qui ont généré de petits bénéfices pour les constructeurs et d’énormes profits pour ceux qui sont au sommet. À titre d’exemple extrême, Oracle a dû lever de nouveaux capitaux et a récemment licencié des employés pour gérer la charge. Il semble que les investisseurs commencent enfin à lire les livres d’histoire.
Tasse 7 Fragment
Pendant la majeure partie du boom de l’IA, le Magnificent 7 était un monolithe de paris corrélés qui évoluaient presque au même rythme. Cette corrélation est désormais rompue. Goldman note que la corrélation par paire réalisée sur trois mois entre les principaux hyperscalers de l’IA (Amazon, Google, Meta, Microsoft et Oracle) a fortement diminué et que la dispersion entre les grands noms a augmenté. Des fissures sont apparues dans le monolithe, laissant place à un marché en quête de différenciation.
Ce qui l’a brisé, c’est la peur de la destruction de l’intérieur. Les versions successives de modèles linguistiques à grande échelle, notamment DeepSeek, ont soulevé des questions inconfortables sur les fossés concurrentiels. Pour la première fois depuis une génération, les investisseurs ont commencé à remettre sérieusement en question la valeur ultime des entreprises en croissance à long terme. Les inquiétudes concernant les perturbations de l’IA ont conduit à des dégradations significatives des titres de logiciels en particulier, passant de multiples de marché premium à parité en quelques mois. Les investisseurs ont commencé à rechercher le Kodak de l’ère de l’IA. Kodak est une entreprise dominante qui a été évidée par la vague qu’elle a créée.
M. Oppenheimer a qualifié cela de « opportunité de valeur technologique » et l’a qualifié de chance unique d’acquérir des actions qui ont été chères pendant des décennies. Il a souligné que cette période a été l’une des plus faibles rentabilités relatives de la technologie au cours des 50 dernières années, contrairement à la majeure partie de la période qui a suivi la Grande Crise financière. En d’autres termes, l’air sortant du ballon commercial de l’IA est une opportunité rare pour les investisseurs d’acheter à la limite. Ou peut-être que, dans des temps incertains comme ceux-ci, la peur des bulles est saine.
Les opinions d’Oppenheimer font écho à celles de Michael Wilson, stratège en chef des actions américaines chez Morgan Stanley. M. Wilson a écrit dans le numéro de la semaine précédente que l’indice S&P 500 « atteignait un plus bas » et que la correction était en bonne voie, tant en termes de temps que de prix. La théorie de Wilson repose sur des points de données clés. Le multiple P/E à terme du S&P 500 est déjà en baisse de 18 % par rapport à son sommet de six mois. Ce niveau est rarement dépassé sans récession ou sans resserrement agressif de la Fed, ce qui n’est pas le scénario de référence de Wilson.
Concernant les hyperscalers en particulier, Wilson a été clair. Il a déclaré que les actions du Magnificent 7 se négocient actuellement à environ 24 fois les bénéfices prévisionnels, ce qui est à peu près le même multiple que celui des biens de consommation de base (22 fois), mais plus de trois fois la croissance des bénéfices attendue dans son secteur défensif. « D’un point de vue de valeur relative, ce groupe semble ici très attractif, après avoir déjà traversé six mois de consolidation et de correction pour des raisons qui sont désormais bien comprises », a écrit Wilson. Selon lui, ces raisons, notamment la baisse des flux de trésorerie disponibles, les questions sur le retour sur capital investi et les goulots d’étranglement de l’approvisionnement dus à la perturbation des marchés mondiaux de l’énergie provoquée par le conflit iranien, sont pleinement prises en compte.
Wilson recommande de construire une position d’haltères. L’idée est de combiner des actions cycliques telles que les valeurs financières, les biens de consommation de base et les valeurs industrielles à cycle court avec des actions de croissance de haute qualité dans l’espace hyperscalaire. Il a fait valoir que le principal risque restant n’est pas la perturbation de l’IA ou la géopolitique, mais la politique de la banque centrale, en particulier la question de savoir si les rendements du Trésor américain dépasseront 4,50 %, un niveau qui a historiquement provoqué une compression à plusieurs reprises.
détente ordonnée
Ce qui rend cette déflation si remarquable, c’est que rien ne s’est produit en même temps. Il n’y a pas eu de vague frénétique d’émissions d’actions comme avant l’effondrement du secteur Internet, lorsqu’environ 500 entreprises américaines sont devenues publiques en un an. L’activité d’introduction en bourse n’en est qu’une partie. Les ratios d’endettement du secteur technologique ont légèrement augmenté, mais restent à des niveaux historiquement bas. Surtout, les revenus ne se sont jamais effondrés. Les analystes s’attendent à ce que le BPA d’Infotech au premier trimestre 2026 augmente de 44 %, représentant 87 % de la croissance des revenus de l’indice S&P 500. Goldman s’attend à ce que les investissements dans les infrastructures d’IA représentent environ 40 % de la croissance globale des bénéfices du S&P 500 cette année. Les données de Wilson l’ont confirmé, alors que la croissance du BPA du S&P 500 au cours des 12 prochains mois s’accélère pour atteindre des sommets pluriannuels.
Le résultat est un étrange paradoxe : les valorisations chutent malgré des bénéfices records. Royal a déclaré qu’il voyait une opportunité dans cet écart. « Nous continuerons à détenir la plupart de ces actions à grande capitalisation », a-t-il déclaré, ajoutant qu’il envisagerait d’ajouter davantage de Nvidia si les prix baissaient encore.
Les stratèges de Goldman sont d’accord, soulignant que le ratio PEG du secteur technologique est actuellement inférieur à celui du marché mondial dans son ensemble, un niveau observé pour la dernière fois lors de l’effondrement post-point-com de 2003-2005.
Royal a déclaré qu’il avait interrogé son équipe de répartition d’actifs pour savoir s’il fallait ajouter ou réduire les capitaux propres, et la réponse actuelle était unanime : « Ajouter ». Mais il prend soin de faire la distinction entre cette certitude et la complaisance.
Au cours des dernières années, le titre a augmenté continuellement, atteignant près de 20 % pendant trois années consécutives, ce qui ne s’est produit qu’une seule fois au milieu des années 1990, a déclaré Royal. Si ce type d’opération est exaltant pour les clients, il crée également des dangers discrets. Un portefeuille ciblé entre 60 et 65 % d’actions pourrait devenir surpondéré de 5 points de pourcentage sans même que le client s’en rende compte. La directive permanente de Royal envers les 2 500 conseillers de Thrivent est de s’assurer qu’ils rééquilibrent en fonction des objectifs des clients. En d’autres termes, supprimez les rendements boursiers et passez à la durée. C’est parce que c’est techniquement la bonne chose à faire après des années de hausse des actions, et il ne s’agit pas de rechercher davantage de risques.
« Si vous ciblez 65 % des actions, il serait très facile d’avoir une surpondération de 5 % », a-t-il déclaré. «Je n’arrête pas de dire aux conseillers de s’assurer que les gens retrouvent l’équilibre.»
Cette discipline est la même qui a amené Royal à réduire sa surpondération dans les actions de croissance à grande capitalisation. Il ne faisait aucun doute que les discussions banales sur les grandes technologies : marges, flux de trésorerie, vents favorables de l’IA. Ce qui a changé, c’est le calcul du dimensionnement des positions. Si vous êtes surpondéré de 6 % sur les actions nationales et que vous envisagez un scénario baissier, la gestion des risques vous oblige à agir, peu importe à quel point vous aimez le nom de l’action.
La bulle n’a pas éclaté. Wall Street le regarda, cligna des yeux et expira lentement. Ce qui restait n’était pas un cratère mais un terrain vague, et pour ceux qui y prêtaient attention, il s’agissait peut-être de la passerelle technologique la plus fascinante depuis plus d’une décennie.
