Il n’est pas surprenant que la proposition de SpaceX, déposée dans la nuit du 20 mai, montre qu’à l’heure actuelle, les activités liées aux fusées, aux satellites et à l’IA ne génèrent que des revenus modestes et enregistrent des pertes importantes. La capitalisation boursière de la société devrait atteindre plus de 1,5 billion de dollars après son introduction en bourse, prévue pour la mi-juin, soulignant l’optimisme écrasant des fans de la société qui misent presque exclusivement sur de grandes choses à venir. Mais une lecture attentive du S-1 révèle des obstacles importants sur la voie de la réalisation de la performance magique nécessaire pour récompenser les actionnaires qui ont afflué vers les débuts les plus attendus de tous les temps.
La raison en est non seulement que SpaceX combattra la loi des grands nombres en se lançant comme une société cotée en bourse avec des actions extrêmement chères. En termes simples, comme le souligne le prospectus, la création d’Elon Musk a essentiellement réinventé l’entreprise, passant d’un pionnier commercial confronté à une concurrence relativement bénigne à un acteur centré sur l’IA en compétition pour les mêmes financements et clients que les hyperscalers dirigés par Microsoft, Google, OpenAI, Coreweave et d’autres participants plus petits mais toujours formidables.
Pour gagner dans ce domaine encombré et brûlant, SpaceX devra réaliser des investissements massifs dans les centres de données et dans la recherche et le développement pour créer de nouveaux produits d’entreprise. Comme le montre le prospectus, les dépenses déjà énormes s’accélèrent déjà et continueront d’augmenter au cours des prochaines années. Mais il faudra peut-être plus de temps pour tirer des bénéfices significatifs de l’IA. S-1 souligne également ce point. L’entreprise spatiale initiale connaît peut-être un grand succès, mais elle ne sera probablement pas assez importante pour effectuer la majeure partie du travail. Il est clair que les ambitions d’Elon Musk, et les espoirs des investisseurs reflétés dans sa valorisation, sont fortement orientés vers une performance dominante dans le domaine de l’IA.
Pour entraver les perspectives de SpaceX, il est important d’ignorer le bruit de Wall Street et le battage médiatique de Musk sur les colonies lunaires et d’examiner combien d’argent SpaceX consacre actuellement à la création de sa franchise d’IA à travers son prospectus, et quels bénéfices il tire des entreprises spatiales qu’il soutient.
Un excellent nouveau rapport de David Trainer, PDG de la société de recherche financière New Constructs, révèle plusieurs faiblesses qui menacent les perspectives de SpaceX. Il s’agit notamment d’une structure de gouvernance déséquilibrée dans laquelle les fonds et les particuliers détiennent près de 60 % des actions mais disposent de peu de droits de vote. Au lieu de cela, Elon Musk exercera un contrôle pratiquement total. Le fondateur et PDG ne peut pas être révoqué par le vote des actionnaires et peut être librement nommé au conseil d’administration dominé par des initiés. (Ce journaliste a abordé ces problèmes dans un article précédent https://fortune.com/2026/05/22/space-x-stock-ipo-price-elon-musk-shareholders/.) Trainor note également que SpaceX fera ses débuts dans la vie publique en tant qu’entreprise la moins rentable dans toutes ses principales activités.
Autre signal d’alarme : un formateur examine le S-1 et constate qu’une grande partie du produit attendu de l’introduction en bourse a déjà été annoncée. La question se pose alors : d’où viendra cet argent nécessaire aux investissements en capital ? Le potentiel d’émission d’actions et d’emprunts nécessaires pour faire progresser l’IA pourrait être très négatif pour les investisseurs.
Parmi les deux domaines non liés à l’IA, les fusées perdent de l’argent, tandis que les satellites prospèrent.
Comme le démontre le S-1, SpaceX repose sur trois piliers clés : l’espace, la connectivité et l’IA. Au total, les sociétés consolidées ont enregistré un chiffre d’affaires de 18,7 milliards de dollars et une perte d’exploitation de 2,6 milliards de dollars. L’IA constitue le plus grand obstacle et met en évidence les défis à venir. L’espace se compose d’une gamme de fusées que l’entreprise fabrique en interne et déploie pour lancer ses propres satellites. Elle vend également des fusées à la NASA, effectue des lancements en tant qu’entrepreneur pour la NASA et organise des voyages orbitaux spéciaux pour des personnalités hautement rémunérées.
En revanche, le secteur de la connectivité est un énorme secteur générateur de revenus avec une piste exceptionnelle. Il s’agit de la seule franchise rentable de SpaceX, représentant près des deux tiers de son chiffre d’affaires total. Le segment Starlink exploite une galaxie de 9 600 satellites, soit les trois quarts du nombre total de satellites en orbite. Plus de 10 millions d’utilisateurs paient des abonnements aux services mobiles et haut débit. L’entreprise est bien protégée, car la société est le plus grand acteur mondial dans le domaine des satellites commerciaux, fournissant un profond bassin d’investissements massifs et de magie technologique nécessaire pour contrer sa domination. Il en va également de la stabilité du format des retraites.
Au cours des 12 mois précédant le premier trimestre, Starlink a doublé son nombre d’abonnés, atteignant la barre des 10 millions. Inconvénient : les clients nouvellement ajoutés deviennent moins rentables. Le revenu par habitant de Subway, un indicateur clé, est passé de 99 dollars en 2023 à 66 dollars au premier trimestre de cette année. En conséquence, la croissance des revenus a ralenti, augmentant de 50 % d’une année sur l’autre pour atteindre 11,4 milliards de dollars en 2025. Jusqu’à présent, la division a été très rentable, avec un bénéfice d’exploitation de 4,4 milliards de dollars l’année dernière et des marges de 30 %. Néanmoins, il fait face à une concurrence intense en termes de prix de la part des réseaux terrestres, de T-Mobile à Google Fiber, que les utilisateurs trouvent souvent plus fiables que les services par satellite. Le problème le plus important : la machine d’abonnement à la connectivité, même si elle continue de croître rapidement, n’est pas assez importante pour générer les revenus et les bénéfices dont SpaceX a besoin pour récompenser ses actionnaires.
Une grande préoccupation pour les actionnaires : le produit de l’introduction en bourse ne couvrira pas une grande partie de l’investissement en capital dans l’IA. Alors d’où viennent les dizaines de milliards de dollars par an ?
Au lieu de cela, ce fardeau incombe à l’IA. SpaceX ne s’est réinventé que récemment en tant que géant technologique le plus en vogue du siècle. Le changement s’est produit en février, lorsqu’il a fusionné avec xAI de Musk. La fusion aurait augmenté la valorisation privée de SpaceX de 250 milliards de dollars. L’IA représente également une grande partie du déficit. Au cours des cinq derniers trimestres, l’IA a généré 4 milliards de dollars de revenus, mais a subi une perte d’exploitation de 8,9 milliards de dollars, soit plus du double.
Comme l’observe Trainor, malgré le succès de Starlink, SpaceX, mesuré à la fois par la rentabilité et le retour sur capital investi, se classe globalement au bas de tous ses pairs du haut débit, du mobile et de l’IA en raison des pertes de l’espace, et de l’IA en particulier. Ses scores dans ces catégories l’année dernière étaient respectivement de -7% et -3%, loin derrière Comcast (12% et 6%), AT&T (17% et 4%), Amazon (11% et 14%) et même Coreweave (10% et 1%).
Le déficit de rentabilité à l’échelle de l’entreprise pourrait soulever la question de savoir si l’entreprise peut financer les énormes investissements en capital nécessaires pour tenir sa promesse de faire de l’IA le plus grand gagnant.
SpaceX élargit rapidement son portefeuille de centres de données nouvellement acquis auprès de xAI. Ses installations phares sont les bien nommées installations Colossus I et II à Memphis, couvrant une superficie totale de 2 millions de pieds carrés. Il dépense également 20 milliards de dollars pour construire un nouveau mégacentre dans le Mississippi. Depuis le début de 2025, le côté IA a consacré 20,4 milliards de dollars aux infrastructures, soit les deux tiers de l’investissement total de SpaceX sur cette période. Au premier trimestre, les factures du secteur du luxe ont atteint le chiffre faramineux de 7,7 milliards de dollars. L’année dernière, l’IA représentait 60 % de la R&D des entreprises, atteignant 3,5 milliards de dollars au premier trimestre, soit le double des dollars dépensés l’année précédente.
Les calculs suggèrent que Musk a utilisé son génie du battage médiatique et sa réputation légendaire de visionnaire pour créer des actions fortement surévaluées. Ainsi, même si l’introduction en bourse devrait générer un engouement rarement vu et lever 80 milliards de dollars, elle ne nécessite que SpaceX pour vendre environ 5 % de sa participation. Par conséquent, SpaceX accumulera probablement suffisamment de liquidités pour financer plusieurs années d’investissements dans l’IA.
Mais comme l’ont noté les formateurs, ce n’est pas le cas. Comme il le souligne, SpaceX s’est pré-engagé à verser 62,8 milliards de dollars à des tiers, soit 78 % de ses revenus attendus. Près d’un tiers exactement chacun sera versé à l’investisseur principal Valor Equity Partners, à la société X de M. Musk et aux créanciers de xAI pour le remboursement de la dette, et à Echostar pour « clôturer l’acquisition du spectre ». Cela laisse moins de 18 milliards de dollars de financement pour la croissance de SpaceX, principalement en finançant l’explosion de la puissance de calcul promise par l’IA. Gardez à l’esprit que l’espace IA a dépensé beaucoup d’argent au cours des cinq derniers trimestres seulement.
Le problème : 18 milliards de dollars ne dureront pas longtemps, étant donné l’augmentation des dépenses consacrées à l’IA, y compris non seulement les dépenses en capital mais aussi les dépenses d’exploitation et de R&D. En regardant le S-1, il est clair que les flux de trésorerie disponibles du reste de l’entreprise ne peuvent financer qu’une petite partie de ce qui est nécessaire. Fortune estime que la division non-IA de SpaceX n’a généré que 1 milliard de dollars de flux de trésorerie disponibles l’année dernière, ce qui pourrait soutenir ce que M. Musk considère comme son moteur phare. Le prospectus mentionne également l’émission d’actions et d’obligations supplémentaires pour accélérer la construction de centres de données. Cependant, une telle décision entraînerait une dilution et des charges d’intérêts plus élevées pour les actionnaires.
La déclaration la plus importante de ce document de près de 400 pages se trouve peut-être à la page 53, où SpaceX détaille les coûts énormes et les longs délais nécessaires pour exploiter le gisement ultra-riche d’IA. Le prospectus indique : « Nous avons l’intention d’allouer des capitaux importants pour étendre notre infrastructure informatique et nous prévoyons que ces déploiements prendront une période d’investissement de plusieurs années pour se traduire par un EBITDA ajusté positif et continu pour le segment de l’IA. Au cours de cette période d’investissement, nos dépenses en capital augmenteront tout aussi rapidement. Gardez à l’esprit qu’il s’agit d’une « augmentation » des dépenses en capital qui s’élevaient à 7,7 milliards de dollars au cours du seul premier trimestre.
Le volumineux document révèle à quel point SpaceX s’appuie sur sa nouvelle branche IA pour atteindre la croissance explosive des ventes et des bénéfices nécessaires pour récompenser les investisseurs qui achètent pour 1 $. Valeur estimée : 5 000 milliards. La page 11 montre l’un des principaux éléments du S-1, avec un graphique montrant le marché total adressable pour chacun de ses trois segments. SpaceX prévoit que le TAM total s’élèvera à 28 500 milliards de dollars. The Coker : Sur ce montant, l’IA représente 26 500 milliards de dollars, soit 93 %. Trainor écrit : « Les grands TAM offrent un fort potentiel de croissance. Ils invitent également à la concurrence. » SpaceX ne dépend plus de son activité exclusive de satellites mais attire désormais un panthéon des entreprises les plus prospères au monde, de Microsoft à Google. Le gâteau s’agrandit rapidement, mais divers concurrents se disputent une part, un scénario qui ne manquera pas d’exercer une pression sur les prix et les marges bénéficiaires.
Trainer est passé maître dans l’art d’utiliser des modèles d’escompte pour prédire le bénéfice qu’une entreprise devra réaliser à l’avenir pour justifier son énorme capitalisation boursière actuelle. Selon son analyse, SpaceX devrait générer des bénéfices annuels de 189 milliards de dollars d’ici 2035 pour offrir un rendement décent aux actionnaires avec une valorisation de 1,5 billion de dollars. À 1 750 milliards de dollars, le fantôme s’élève à 245 milliards de dollars. Pour 2025, aucune entreprise américaine ne s’est approchée d’un chiffre inférieur. Comme son entraîneur l’a déclaré publiquement, M. Musk sonne la cloche en prévision de « retours hors du commun ». Et n’oubliez pas : SpaceX a fait ses débuts comme une entreprise déficitaire.
S’il y a un élément du S-1 auquel les investisseurs devraient prêter attention, ce n’est pas le discours frivole sur les centres de données alimentés à l’énergie solaire en orbite, mais l’aveu franc de Musk selon lequel gagner de l’argent grâce à l’IA prendra beaucoup de temps et d’argent. Il serait peut-être bon que les gens et les fonds le soutiennent. Mais si l’ambiance est très bonne à l’idée de l’introduction en bourse la plus attendue, les risques sont tout aussi grands.
