Rob Arnott prévient que les actionnaires américains de grandes capitalisations réaliseront un cinquième des bénéfices qu’ils ont réalisés au cours des dix prochaines années depuis 2016, et que ce petit gain dépassera à peine l’indice des prix à la consommation. Vous voudrez peut-être prendre une douche froide ou un verre de tequila avant d’entendre la logique convaincante derrière ses sombres prédictions.
M. Arnott est le fondateur et président de Research Affiliates, une société qui supervise les stratégies de près de 200 milliards de dollars de fonds indiciels et d’ETF, dont Charles Schwab et Invesco. Il a été rédacteur en chef du Financial Analysts Journal au début des années 2000 et cogère actuellement le Pimco All Asset Fund et le All Asset All Authority Fund. Il est également le créateur de « l’indice des fondamentaux », qui pondère les actions en fonction de leur taille dans l’économie plutôt que de les classer par capitalisation boursière et de rechercher des « gagnants » coûteux. Chez RA, Arnott a développé un groupe de réflexion unique composé de divers docteurs appliquant des recherches statistiques avancées pour forger des véhicules qui dépassent les références.
C’est pourquoi je contacte fréquemment Arnott pour connaître son avis sur ce que les acheteurs du S&P 500, un panier d’actions américaines à grande capitalisation, sont susceptibles de gagner au cours des prochaines années. C’est un moment particulièrement propice pour se calmer et lire. L’indice S&P est en baisse de 4,4 % par rapport à la clôture record de janvier, avec de nouveaux nuages de pessimisme qui menacent la guerre en Iran et une flambée des prix du pétrole et des rendements du Trésor après l’attaque.
Avantages de consulter un sage : Bien que ses prédictions soient basées sur une analyse sophistiquée des tendances passées, les mathématiques du futur sont fondamentales. Au cours de la conversation Zoom, Arnott a souligné qu’il existe trois sources de bénéfices : les dividendes, la croissance des bénéfices (qui à son tour augmente les dividendes) et l’expansion de la valorisation, ou P/E. Il admet que la dernière décennie a été un âge d’or rare pour le trio, particulièrement lucratif et rentable. « Dans l’ensemble, les actions américaines à grande capitalisation (reflétées par l’indice S&P 500) ont enregistré un gain impressionnant de 15,5 % sur l’année », explique Arnott.
Le problème : des bénéfices et des performances P/E époustouflants au cours de la dernière décennie garantissent pratiquement un chemin difficile à parcourir.
Arnott souligne l’écart entre les tendances historiques des bénéfices et des valorisations et l’extraordinaire surperformance du S&P depuis la mi-mars 2016 jusqu’à aujourd’hui. Le bénéfice par action a augmenté de plus de 11 % sur l’année, soit près du double de la moyenne à long terme. Le multiple S&P a augmenté d’environ un cinquième depuis le bas des années 20 jusqu’à son niveau actuel d’environ 27,5, selon FactSet. « En fait, ce scénario très inhabituel a généré des bénéfices significatifs », a déclaré Arnott.
Cependant, ce sommet laisse présager également la baisse d’aujourd’hui. Commencer à ces niveaux élevés sur les deux indicateurs « a pour effet de réduire les rendements futurs », a-t-il ajouté. Arnott affirme que l’opinion des stratèges de Wall Street selon laquelle des résultats similaires aux résultats de la dernière décennie sont reproductibles est illusoire. « Les ratios P/E n’augmentent pas toujours indéfiniment », dit-il. «Dans un monde sensé, cela n’arriverait jamais.» Arnott affirme qu’il est tout aussi illogique de prétendre que le BPA peut continuer à progresser jusqu’à 5 points plus vite que la moyenne à long terme. Comme tout le monde l’a souligné, de Warren Buffett à Milton Friedman, les profits ne peuvent pas éternellement surpasser l’économie, et une fois qu’ils auront absorbé une part anormalement importante du revenu national, ils reviendront à la norme.
C’est à cela que Arnott s’attend pour les 10 prochaines années. En raison du cours très élevé de l’action, le rendement du dividende n’est actuellement que de 1,2 %, bien en dessous du rendement du dividende pendant la majeure partie de la période. (Les statistiques sont disponibles sur le site Web de RA sous Asset Allocation Interactive.) En ce qui concerne les bénéfices et les ratios P/E, il cite l’une des lois régissant le marché : le retour à la moyenne. Dans le scénario RA, les revenus augmenteraient de 5,3 %, soit à peu près la trajectoire traditionnelle et moins de la moitié du rythme de 2016-2026. L’addition de ces deux facteurs vous donne un « plus » de 6,4 % par an. Cela semble déjà banal. Mais le coup le plus dur est la réduction du multiple, qui inverse largement la forte pression à la hausse qui a produit un rendement de 15,5 % depuis 2016. Arnott s’attend à ce que les valorisations se contractent de 3,4 points de pourcentage par an, soit 40 % d’ici 2036. Cette pression réduira probablement le ratio cours/bénéfice actuel de 27,5x à environ 17x. Même si ce chiffre semble extrêmement faible par rapport à ce que nous avons vu ces dernières années, il était plus ou moins le double de celui des années de boom précédant la crise financière mondiale et se rapproche de la moyenne des 120 dernières années.
Dans l’ensemble, l’indice S&P 500 dans son ensemble devrait avoir un rendement annuel total de 3,1 % (6,5 % provenant des dividendes et de la croissance, moins 3,4 % provenant de la baisse du ratio cours/bénéfice). Cela représente un cinquième du niveau des dix dernières années et seulement un point de pourcentage de mieux que le taux d’inflation attendu de 2,4 %. D’ici 2036, le cours de l’action S&P atteindra 8 073, soit seulement 21 % de plus que son cours de clôture du 12 mars, qui était de 6 672.
Pour évaluer dans quelle mesure ces perspectives s’écartent des idées reçues, considérons que le consensus de Wall Street prévoit que l’indice S&P clôture cette année entre 7 600 et 7 650, soit moins de 6 % du niveau où RA s’attend à ce que l’indice clôture dans 10 ans.
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Arnott souligne également la grande différence de perspectives entre la valeur du S&P et les conditions de croissance. Le modèle RA prévoit un rendement annualisé de 4 % pour le premier et un rendement étonnamment modeste de 1,4 % pour le second. Cela signifie que les bénéfices du récent champion seront inférieurs d’un point de pourcentage à l’inflation. Une grande partie du frein, a-t-il expliqué, vient de revenus très importants et de valorisations élevées, qui rendent difficile une croissance beaucoup plus poussée. La principale raison de l’essor à deux chiffres du BPA est « l’incroyable croissance de Mag Seven », affirme-t-il. Il a ajouté : « Goussées par Mag7, les actions de croissance ont des valorisations très élevées. Le marché dit qu’il est acquis d’avance qu’elles augmenteront leurs bénéfices à un rythme effréné. Mais pour battre le marché, elles devront augmenter leurs bénéfices encore plus rapidement que leurs élevées attentes. »
Arnott est particulièrement sceptique quant aux prix élevés proposés par les investisseurs qui s’attendent à d’énormes profits grâce à l’IA. « Les entreprises qui profitent de l’IA vendent ces outils », dit-il. « Ils financent désormais leurs propres clients afin qu’ils puissent continuer à acheter leurs produits, et leurs clients ont du mal à monétiser cet équipement. » Arnott a déclaré qu’il n’avait utilisé Perplexity que pour approfondir la manière dont les diverses augmentations d’impôts proposées affecteraient les taux d’imposition marginaux à différents niveaux de revenu, et qu’il n’avait rien payé pour ce service. « Ces fournisseurs d’IA vont trouver comment gagner de l’argent », dit-il. « Mais cela ne sera pas aussi rapide que les attentes inhérentes au cours des actions. Il s’agira d’une hausse lente sur une longue période, ce qui signifie que les rendements de ces actions seront bien inférieurs à ce que le marché a intégré. »
Son conseil : « Si vous possédez une Mag Seven, dites simplement « Merci, Mag Seven », sortez de la voiture et n’y remontez pas. Arnott estime que les bénéfices sont bien plus importants à l’extérieur des États-Unis qu’à l’intérieur. Par exemple, RA s’attend à ce que les actions de valeur des marchés développés en dehors des États-Unis génèrent un rendement de 7,4 % à l’avenir, soit plus du double des attentes du S&P 500, et que les actions de valeur des marchés émergents obtiennent une performance encore meilleure à 7,6 %. Arnott conclut que la meilleure stratégie est « premièrement, de ne détenir aucune action américaine, ou du moins d’être peu en actions, et deuxièmement, de ne détenir aucune action de croissance nulle part ».
Comparée à ce que nous entendons de Wall Street et des performances impressionnantes de S&P au cours de la dernière décennie, la perception d’Arnott est plutôt à contre-courant. Mais les mathématiques sont de son côté. Et lorsque les calculs vont à l’encontre des croyances ou de l’élan, suivez les calculs.
