Au début des années 2000, j’étais déjà un journaliste chevronné de Fortune, avertissant les lecteurs que l’engouement pour les entreprises point-com conduisait la valorisation du Nasdaq à des sommets insoutenables. Les anciens indicateurs pointaient tous vers le même résultat : une collision frontale. Ensuite, AOL et Time Warner, propriétaire du magazine Time Inc. et société mère de Fortune, ont fait une longue annonce choquante qui a finalement confirmé mes pires craintes. Le petit chouchou d’Internet, dont la marque a moins de dix ans, rachète le célèbre géant des médias plusieurs fois plus grand. Lors de l’annonce au siège de Time Warner à Manhattan, le PDG de l’empire médiatique, Jerry Levin, est apparu sur scène avec le PDG d’AOL, Steve Case, sans cravate ni veste, et a déclaré qu’il était heureux d’accepter l’offre de Case parce qu’il « adhère à la réputation de Dot.com ».
Aujourd’hui, cet accord est communément cité comme représentant peut-être l’interlude le plus fou de l’histoire du marché boursier américain, et est vilipendé comme la pire grosse affaire de l’histoire. Tellement grave qu’un accord similaire, comme celui d’un poisson avalant une baleine pour la rançon d’un roi, ne se reproduira plus jamais, ni même ne fera surface, n’est-ce pas ? ce n’est pas le cas. Lorsque ce journaliste a vu la proposition de rachat d’eBay de GameStop le dimanche 3 mai, j’ai immédiatement pensé à toutes les similitudes que cette proposition avait avec AOL-Time Warner. Mieux encore, les motivations des acheteurs sont alignées : les deux sociétés font face à de sombres perspectives, même si le cours de leurs actions est actuellement en hausse (relativement dans le cas de GameStop). Leur solution consiste à tirer parti du gonflement des actions, à générer une source de revenus saine grâce à un combo, à détenir beaucoup plus de valeur pour les actionnaires qu’ils ne le feraient seuls et à promettre des synergies majeures pour vendre la transaction. Comme prévu, les affirmations de GameStop sur les avantages du partenariat reflètent les prédictions fantastiques d’AOL-Time Warner.
Il vaut donc la peine d’examiner à quel point les calculs de GameStop-eBay sont similaires aux chiffres d’AOL-Time Warner. Et comment les fondamentaux de la merveille de 2000 et de son cousin 2026 promettent de condamner toute combinaison dès le départ.
GameStop paiera une prime énorme pour la montée en flèche des actions et augmentera le nombre d’actions pour conclure la transaction
GameStop a offert à eBay 55,5 milliards de dollars, soit 125 dollars par action. Ryan Cohen, PDG du fournisseur de jeux vidéo et d’objets de collection, a déclaré que l’accord était moitié en espèces et moitié en actions. Avant l’annonce, GameStop avait déjà secrètement acheté 5% des actions eBay depuis le 4 février. Mesuré à partir de cette date, il s’accompagne d’une énorme prime de 46 %. Ces achats ont peut-être contribué à la récente hausse des actions eBay. À la clôture du vendredi 1er mai, dernier jour de bourse avant l’annonce de la nouvelle, GameStop était en hausse d’environ 20 % depuis le début de l’année, à 104 $, juste en dessous de son sommet historique atteint il y a une semaine.
Il est toutefois peu probable qu’eBay accepte cette offre initiale de 55,5 milliards de dollars. Michael Burry, un éminent gestionnaire de hedge funds et star du livre et du film The Big Short, avait basé ses prédictions sur une offre supplémentaire de 65 milliards de dollars et a trouvé ce scénario si effrayant qu’il a vendu tous ses avoirs dans GameStop. Par conséquent, nous prendrons le nombre le plus élevé, celui qui est le plus probable. À 65 milliards de dollars, GameStop paierait 131 dollars par action. Cela représente une prime de 26 % par rapport au prix d’eBay annoncé avant l’annonce et 70 % de plus que le prix auquel GameStop vendait sur les marchés Internet lorsqu’il a commencé à accumuler sa participation de 5 %. Comme vous le verrez plus tard, il s’agit d’un balisage épique de style AOL-Time Warner.
En termes simples, GameStop paiera une prime énorme pour un titre déjà solide qui se vendait à un P/E élevé de 24x avant l’offre. Mais c’est là que réside le plus gros problème. Avant l’offre, la capitalisation boursière de GameStop n’était que de 11,9 milliards de dollars, soit un quart de la valorisation d’eBay de 46,2 milliards de dollars. En raison de cet écart, les acheteurs doivent émettre un grand nombre de nouvelles actions pour atteindre le score. La part des capitaux propres vaudra 37,5 milliards de dollars (la moitié du prix d’achat de 65 milliards de dollars). Pour lever autant d’argent, GameStop devrait vendre un nombre impressionnant de 1,42 milliard de nouvelles actions à un prix pré-négociation de 26,50 $. Actuellement, GameStop compte 448 millions d’actions en circulation. Ce nombre est passé à 1,87 milliard, ce qui porte le total actuel à quatre fois, soit plus de 300 %. Nous parlons d’un domaine de terrible dilution rarement exploré.
En fait, eBay « acquiert » GameStop. Si l’opération se concrétise, les actionnaires détiendront 60 % des actions. M. Cohen deviendra PDG de l’alliance.
C’est juste une pièce d’origine. GameStop s’est engagé à financer les fonds restants, les 37,5 milliards de dollars restants dans notre formule, par le biais de nouvelles dettes. M. Cohen a déclaré qu’il avait obtenu un engagement de prêt de 20 milliards de dollars auprès de Valeurs Mobilières TD. Au 31 janvier, fin de l’exercice 2026, GameStop disposait de 9 milliards de dollars en espèces. En supposant que ce montant soit pris en compte dans l’accord, GameStop devrait emprunter 28,5 milliards de dollars, soit la différence entre les 20 milliards de dollars de la TD et 8,5 milliards de dollars supplémentaires auprès de la TD et d’autres prêteurs. Combien d’intérêts GameStop paiera-t-il ? Les conditions de TD n’ont pas été divulguées, mais la société envisage un crédit à risque assez élevé. Néanmoins, nous sommes optimistes que GameStop obtiendra un chiffre très favorable (disons 6,0 %). Cela entraînera des frais d’intérêt annuels supplémentaires d’environ 1,2 milliard de dollars après impôts.
À la fin de son exercice financier, GameStop avait un chiffre d’affaires de 418 millions de dollars et eBay a enregistré 2 milliards de dollars de revenus au cours des quatre derniers trimestres, pour un total de 2,418 milliards de dollars. Un nouveau report de 1,3 milliard de dollars sur toute nouvelle dette réduit cette estimation à 1,1 milliard de dollars. Le regroupement nécessiterait une capitalisation boursière d’environ 50 milliards de dollars pour que l’action GameStop maintienne son cours public. Cela semble faible étant donné que GameStop paie à eBay 65 milliards de dollars dans cet exemple. Gardez toutefois à l’esprit qu’il s’agit d’une opération à fort effet de levier similaire à un LBO. GameStop a contracté 28,5 milliards de dollars de nouvelles dettes et a également vidé ses caisses de trésorerie, augmentant considérablement son profil de risque.
Notre analyse pro forma suggère que le nouveau GameStop sera lancé avec un chiffre d’affaires annuel d’environ 1,1 milliard de dollars. Ainsi, avec une valorisation de 50 milliards de dollars, il afficherait un multiple de 45. Pour le contexte, ce chiffre est 36 % plus élevé que le multiple de 33 d’Amazon et supérieur au 42x de NVIDIA. Cohen affirme que la combinaison des deux sociétés permettrait d’augmenter les bénéfices en introduisant un « esprit d’entreprise » du côté d’eBay et en repositionnant les 1 600 magasins GameStop en centres de traitement des commandes eBay. Réduisez les coûts globaux. Il a déclaré que l’objectif était de créer un « concurrent légitime d’Amazon ».
En fait, Cohen fait allusion à un processus de pensée différent. Il a fait un excellent travail en réduisant les coûts et en stabilisant le cours de l’action GameStop, qui s’est effondré au plus fort de la frénésie des mèmes en 2021. Cependant, dans une interview avec CNBC le jour de l’annonce, il a reconnu : « GameStop est dans une position difficile. Nous aurions dû déposer le bilan à plusieurs reprises. » En fait, les revenus de GameStop ont diminué rapidement. Même si vous réalisez des économies significatives, vous n’économiserez pas éternellement.
Le partenariat avec eBay ajoute une entreprise qui génère des bénéfices fiables, exactement à l’opposé du statut de GameStop. En théorie, ce pari devrait garantir plus de valeur aux actionnaires de GameStop que de faire cavalier seul, même si le cours des actions de la société issue du regroupement baisse. Mais la leçon d’AOL-Time Warner est que les synergies importantes promises peuvent se transformer en problèmes d’intégration qui peuvent en réalité augmenter les coûts, une combinaison d’économies négatives à un prix énorme qui pèse sur les cours des actions.
Déjà vu : AOL a défini le modèle permettant au petit bonhomme de faire atterrir le géant grâce à une dilution géante
L’accord AOL-Time Warner différait de l’accord GameStop-eBay sur des points importants. Cela signifie qu’il s’agissait d’une transaction entièrement en actions. AOL était l’un des premiers fournisseurs de services Internet (FAI) qui s’appuyait sur des connexions commutées, annoncées par le célèbre avertissement « Vous avez reçu un e-mail ! On ne sait pas vraiment pourquoi les dirigeants d’AOL, dirigés par le PDG et co-fondateur Steve Case, ont poussé cette proposition à travers le monde. Mais le cours de l’action d’AOL s’est envolé pendant le phénomène Internet et semblait être fortement surévalué, et Case semblait le savoir. Si les concurrents dépassent la technologie d’AOL, le cours de l’action d’AOL chutera. Mais Case avait un remède. Il pourrait mobiliser la monnaie des super-riches pour acheter une entreprise beaucoup plus grande avec des rendements bien plus durables. Cette décision protège les investisseurs d’une éventuelle forte baisse des actions de la société, leur laissant beaucoup de valeur même si les actions de la société combinée baissent.
Time Warner correspondait à ce profil. Il s’agissait d’un ensemble d’actifs médiatiques éprouvés, composé de magazines tels que Time, Fortune, Sports Illustrated et People, des réseaux CNN et Turner Broadcasting, ainsi que d’actifs câblés et musicaux, sans oublier les légendaires studios de cinéma Warner.
Time Warner a secrètement accepté d’acquérir AOL et les deux sociétés ont annoncé la fusion en janvier 2000. À l’époque, l’objectif était de gagner quatre fois plus que l’acquéreur. L’avantage d’AOL : malgré sa taille minuscule, sa valorisation était exorbitante de 192 milliards de dollars, soit deux fois la capitalisation boursière de Time Warner. Cas-appât : payer 70 % ou 64 milliards de dollars de primes. En effet, les actionnaires de Time Warner ont reçu des actions d’AOL à une valeur qui, à l’époque, semblait être une aubaine. Malgré le cours élevé de l’action, AOL devrait augmenter ses actions en circulation de 120 % pour procéder à l’achat, ce qui reflète également une dilution importante de Gamestop-eBay.
Il est intéressant de noter que la prime de 70 % est à peu près la même que ce que GameStop paierait s’il payait 65 milliards de dollars pour eBay. Une autre caractéristique commune est qu’ils commencent avec un PE important, mais AOL-Time Warner était plus grand. Le jour où Jerry Levin, PDG de Case et Time Warner, est monté sur scène, la capitalisation boursière d’AOL-Time Warner était estimée à 253 milliards de dollars. Au cours des 12 derniers mois, Time Warner a gagné 1,9 milliard de dollars et AOL 1 milliard de dollars, pour un total de 2,9 milliards de dollars. C’est là que réside le problème. AOL Time Warner a démarré à 82 fois les bénéfices. Il était mathématiquement impossible pour la nouvelle société d’augmenter ses bénéfices suffisamment rapidement pour justifier sa valorisation initiale de plus de 250 milliards de dollars, et encore moins d’échelle à partir de là. À son immense honneur, la grande journaliste de Fortune, Carol Loomis, a écrit une critique négative de cet accord sur notre page. Au début, il a déclaré que même si l’accord citait les chiffres énormes qui faisaient fureur dans les médias, la véritable surprise était ce qui était « petit » et à quel point le retour était faible.
Gamestop-eBay sera lancé avec un P/E bien inférieur à 45. Mais les actionnaires ne récupèrent toujours que 2 $ pour chaque tranche de 100 $ payés pour leurs actions. Gardez également à l’esprit que contrairement à AOL Time Warner, la société est très endettée. Comme Burley le prévient, le nouveau flux de trésorerie GameStop n’offrira qu’une petite marge de sécurité contre les paiements d’intérêts élevés.
Le combo a explosé à une vitesse vertigineuse parce qu’ils ont payé beaucoup trop cher pour des bénéfices aussi modestes (et en baisse dans le cas d’AOL). Au moment où la fusion a été finalisée un an plus tard, les actions d’AOL Time Warner avaient chuté d’un tiers. En janvier 2003, d’anciens actionnaires de Time Warner en colère ont évincé M. Case de son poste de président et, en septembre 2003, le conseil d’administration a retiré le nom d’AOL. Lorsque Time Warner a finalement vendu AOL pour 3,3 milliards de dollars en 2009, la valorisation de l’icône médiatique a chuté de 253 milliards de dollars au moment de l’annonce à 61 milliards de dollars, soit une baisse de 76 %.
Le conseil d’administration d’EBay examine actuellement la proposition de GameStop. Les réalisateurs pourraient se tourner vers AOL-Time Warner pour savoir comment ce qui ressemble à un excellent balisage est en réalité un calice empoisonné.
