En septembre, JPMorgan a aidé le fabricant de lasers et d’optique Coherent à refinancer une partie de sa dette grâce à un nouveau prêt privé de 1,25 milliard de dollars et une facilité de crédit « renouvelable » de 700 millions de dollars. Le contrat comprenait une clause nouvellement à la mode dans les documents juridiques : « J. Crew Blocker ».
Le terme fait référence à une affaire datant de 2017 dans laquelle la chaîne de vêtements preppy, sous la pression de ses créanciers, a eu recours à une opération de « trappe » dans laquelle elle a transféré une marque de 250 millions de dollars contenant le nom « J.Crew » à une société des îles Caïmans, qui l’a ensuite relouée à l’entreprise. Cela plaçait les actifs hors de portée des créanciers de J.Crew en cas de faillite. Cette nouvelle entité a pu lever 300 millions de dollars supplémentaires de nouvelle dette, au grand désarroi des anciens créanciers qui espéraient le contraire.
JPMorgan et Coherent ont été contactés pour commentaires.
Le bloqueur J. Crew dans l’accord JPMorgan-Coherent est intéressant car 45 % des opérations de crédit privé incluaient un bloqueur J. Crew au troisième trimestre 2025, contre 26 % un an plus tôt et seulement 15 % au début de 2023, selon les données de Noetica, une société privée de conseil et d’analyse en matière de trading de crédit. La base de données de Noetica, qui utilise l’IA pour filtrer le langage contractuel, couvre plus de 1 000 milliards de dollars de transactions, et le cabinet conseille « presque tous » les 20 plus grands cabinets d’avocats d’affaires aux États-Unis.
Ce n’est pas tout. Les données de Noetica montrent que les prêteurs aux entreprises américaines, dont beaucoup sont de grandes banques qui émettent des prêts largement syndiqués vendus sur le marché public, sont devenus plus sévères envers les emprunteurs sur diverses questions juridiques liées aux transactions de crédit privé. Le PDG de Noetica, Dan Wortman, a déclaré que même si les taux de défaut et les violations ne sont pas actuellement à des niveaux inhabituels, le fait que les banques agissent comme si elles devaient se préparer aux retombées futures est significatif.
« Ce que montrent les données, c’est que les prêteurs se préparent tranquillement à la crise imminente, et les données le montrent, en renforçant les protections structurelles qui existent dans les nouvelles opérations de crédit », a-t-il déclaré à Fortune.
« Personnellement, mon interprétation est que les prêteurs sont préoccupés par l’avenir du marché du crédit et cela se reflète dans les conditions. »
Cela inclut la montée du terme « anti-PetSmart ». Cela fait référence à une controverse survenue en 2018 lorsque PetSmart a acquis l’animalerie en ligne Chewy pour 3 milliards de dollars et a transféré certaines de ses actions à la filiale « sans restriction » de la société, qui n’était pas soumise aux garanties exigées par les prêteurs de PetSmart. Cette décision a mis les actions de Chewy hors de portée des créanciers de l’entreprise, et les avocats des créanciers étaient extrêmement en colère.
En 2023, seulement 4 % des transactions de crédit privées suivies par Noetica contenaient un langage anti-PetSmart. Au troisième trimestre 2025, 28 % des contrats en disposeront.
De même, des protections contre les entreprises qui contractent de nouvelles dettes ou qui laissent leurs anciens créanciers en veilleuse sans le consentement unanime des créanciers existants sont désormais en place dans 84 % des transactions, selon Noetica. Le niveau de cette protection dite de subordination par privilège n’était que de 42 % l’année dernière.
Les ratios de levier ont également diminué. Le ratio de levier est le montant qu’un prêteur est prêt à offrir à une entreprise en fonction de ses bénéfices, définis comme le bénéfice avant intérêts, impôts, dépréciation et amortissement (EBITDA).
Tout n’est pas catastrophique. Wortman affirme que les prêteurs deviennent plus flexibles dans la manière dont ils permettent aux emprunteurs de dépenser leur argent. Au cours de la même période, la base de données Noetica regroupant des milliers de contrats de crédit privés montre que les emprunteurs ont gagné en latitude pour réaliser des investissements, verser des dividendes et obtenir des conditions plus généreuses dans le calcul de l’EBITDA.
Wortman prend soin de dire qu’il ne sait pas pourquoi les conditions du crédit privé se durcissent, mais simplement qu’elles le sont.
« Les conditions ne changent jamais par hasard », dit-il. « Il y a des parties sophistiquées derrière ces transactions avec des ensembles de données et des processus de réflexion très sophistiqués. Je ne pense donc pas que ce soit une coïncidence. Je pense que cela reflète ce que les prêteurs et les emprunteurs pensent du marché en ce moment. »
Des sources ont déclaré au magazine Fortune qu’une petite fissure est apparue récemment sur le marché du crédit. Nous avions précédemment signalé que les défauts de contrat (violations techniques des conditions du prêt, et non défauts de paiement) étaient passés de 2,2 % en 2024 à 3,5 % aujourd’hui, selon les données exclusives de Lincoln International partagées avec Fortune. Les transactions de paiement en nature (PIK), dans lesquelles les entreprises en difficulté reportent le paiement des intérêts, ont également augmenté, passant de 6,5 % des transactions au quatrième trimestre 2021 à 11 % aujourd’hui.
De même, l’agence de notation obligataire Kroll a déclaré à Fortune qu’elle estimait que les taux de défaut culmineraient à 5 %, sur la base d’une analyse de 2 400 entreprises avec 1 000 milliards de dollars de dette privée.
