De nombreux acteurs du secteur technologique s’inquiètent actuellement de la quantité de capital-risque dépensée pour un petit nombre d’entreprises. Les mêmes noms reviennent à chaque fois : OpenAI, Anthropic, SpaceX, Anduril, Databricks. Une plainte courante est que le marché du capital-risque est déséquilibré et qu’il y a trop d’argent au sommet.
Même si cela est vrai, cela ne tient pas compte des changements structurels plus vastes en cours et des problèmes d’inégalité qu’ils créent. Ce que nous constatons, c’est que la voie traditionnelle des introductions en bourse a été remplacée par un système de marché privé, et bon nombre des sociétés de croissance les plus valorisées d’aujourd’hui seront négociées bien au-delà du point où elles auraient été introduites en bourse. Il ne s’agit plus de cycles de financement typiques à un stade avancé. Il s’agit de plus en plus d’hybrides privé-public, avec des mégafonds, des fonds communs de placement, des capitaux souverains et d’autres institutions qui mènent efficacement ce qui était autrefois des marchés publics.
Il existe des raisons évidentes pour lesquelles les entreprises préfèrent cette voie. Les écosystèmes profonds des marchés privés offrent désormais aux entreprises d’élite ce qu’offraient autrefois les marchés publics : de vastes réserves de capitaux, des secondaires actifs, des liquidités pour les initiés et des investisseurs sophistiqués prêts à continuer à émettre des chèques toujours plus importants. Lorsque les entreprises peuvent lever des milliards de dollars en privé, fournir des liquidités sélectives à leurs employés et aux premiers bailleurs de fonds et maintenir le contrôle, il est beaucoup moins urgent de suivre les marchés publics.
Mais la raison fondamentale pour laquelle ce système continue de se développer est la réglementation. Pour de nombreuses entreprises, l’introduction en bourse est trop lourde, trop litigieuse et trop déraisonnable. La loi Sarbanes-Oxley a ajouté des obligations en matière de coûts et de conformité particulièrement strictes pour les petites sociétés cotées en bourse. Les Securities Acts de 1933 et 1934, combinées aux règles relatives aux investisseurs accrédités, réservaient la plupart des titres privés les plus attractifs aux institutions et aux particuliers fortunés. Cela rend effectivement illégal pour de nombreuses personnes de la classe moyenne et des pauvres de participer directement au plus grand événement créateur de richesse de l’histoire moderne. Dans le même temps, les litiges entre grands actionnaires ont créé un environnement dans lequel un seul actionnaire déçu et une société plaignante agressive peuvent exercer une pression énorme sur des questions même relativement mineures.
Ceci est très important pour la petite entreprise typique à forte croissance du marché. Même si une grande entreprise peut être en mesure d’absorber des années de coûts de conformité et de nombreux litiges, cela n’est pas possible pour une petite entreprise cotée en bourse. Une entreprise avec une capitalisation boursière de 100 millions de dollars peut être gravement endommagée par une bataille juridique de 10 millions de dollars, même si les réclamations sont faibles. Par conséquent, les entreprises et les conseils d’administration réagiront de manière raisonnable. Prolongez les périodes de non-divulgation, évitez les divulgations inutiles, réduisez les risques de litige, protégez les informations stratégiques sensibles et permettez aux dirigeants de se concentrer sur la construction et non sur la défense.
En conséquence, les marchés fonctionnent de mieux en mieux pour ceux qui y sont déjà présents. Une génération précédente de grandes entreprises technologiques, telles que Microsoft, Cisco, Intel et Amazon, réalisait une grande partie de ses bénéfices sur les marchés publics ouverts aux investisseurs publics. Aujourd’hui, parmi des entreprises comme Open AI, Anthropic et SpaceX (entre autres), une proportion bien plus grande de cette création de valeur se produit avant que le grand public n’y ait ou n’y ait accès. Même si le public est peut-être encore en train de comprendre la fin de l’histoire, une grande partie des gains réels sont captés de manière privée par les institutions, les family offices, les richesses souveraines et les individus fortunés bénéficiant d’un accès privilégié.
Cela a des conséquences qui vont au-delà de l’équité. Cela modifie la formation du capital elle-même. Sur le papier, les marchés privés peuvent sembler efficaces. En pratique, les collecteurs de péages vous accompagnent à chaque étape et les introducteurs, intermédiaires, plateformes secondaires, fonds spécialisés et véhicules structurés reçoivent tous une part. Les entrepreneurs et les dirigeants en paient le prix à travers des valorisations effectives inférieures, des frictions accrues et une liquidité réduite. Pendant ce temps, les marchés publics ont perdu ce qui était autrefois important : une large participation, une détermination transparente des prix et un accès ouvert à la croissance économique.
Les effets se font déjà sentir sur les marchés publics en contraction eux-mêmes. La baisse à long terme du nombre de sociétés cotées va dans ce sens. Le marché qui était autrefois suffisamment large pour soutenir l’idée du Wilshire 5000 est désormais beaucoup plus restreint, avec seulement 3 100 sociétés environ incluses dans l’indice.
Les critiques diront, à juste titre, que les entreprises ont de bonnes raisons de rester privées. Le marché public peut être difficile. Un examen trimestriel conduit souvent à une certaine prudence en matière d’ambition. Les règles de divulgation sont lourdes et le capital-risque de démarrage a à peine disparu. Mais cela ne répond pas à la préoccupation plus large. La question est de savoir ce qui se passe lorsque toutes ces incitations s’accumulent au fil du temps, créant un système durable dans lequel les entreprises les plus dynamiques passent une plus grande partie de leur cycle de vie en dehors de la propriété publique.
Ce système peut être modifié, mais seulement si les décideurs politiques sont disposés à affronter les raisons qui ont motivé son apparition. Premièrement, la réforme de la responsabilité délictuelle des actionnaires devrait rendre les poursuites frivoles plus coûteuses, en incluant le cas échéant des règles sur le perdant-payeur. Deuxièmement, les individus devraient avoir un accès plus large à l’entreprise privée et aux instruments du marché privé mutualisé, plutôt que d’être exclus par des règles conçues pour une autre époque. Mais l’opportunité la plus importante réside dans la création d’un fonds souverain américain.
La sécurité sociale a été créée en réponse à l’une des grandes préoccupations de l’époque : des millions d’Américains allaient vieillir ou devenir handicapés et sombrer dans la pauvreté. Il s’agissait d’éviter le ralentissement de la société provoqué par la Grande Dépression. Plus tard, les retraites des entreprises et des syndicats se sont développées dans cette logique, donnant à de larges segments du pays un accès à la croissance économique qu’ils n’auraient pas eu autrement. Mais ces retraites diminuent, même si les plus grands profits du capitalisme moderne sont de plus en plus générés sur des marchés privés inaccessibles à la plupart des Américains.
C’est pourquoi les fonds souverains sont si attractifs. Nous ne « retirons » pas la richesse une fois qu’elle a été créée. Lorsque les gagnants de l’ère de l’IA et de la technologie gagneront, les pays gagneront avec eux, en investissant dans des sociétés qui bénéficient déjà d’actifs dont la valeur augmente rapidement. C’est la réponse capitaliste aux inégalités. Plus de 90 pays ont déjà créé des fonds souverains, dont la Norvège, l’Arabie saoudite, les Émirats arabes unis, la Malaisie, le Nigeria et le Pérou. Des États américains comme le Texas, l’Alaska et le Nouveau-Mexique ont également construit des versions qui renforcent leurs finances et augmentent leurs avantages économiques à long terme.
Le plus profond, c’est que l’Amérique a secrètement créé un marché parallèle pour ses entreprises les plus valorisées, limitant l’accès à ce marché aux personnes et aux institutions déjà les plus proches du capital. Si cette situation perdure, les marchés privés fonctionneront très bien pour ceux qui y sont déjà, tandis que les inégalités continueront de croître pour les autres.
Le choix est de savoir s’il faut réagir de manière réactive par des luttes de redistribution sans fin ou construire des structures qui permettent à davantage d’Américains de participer dès le début à la création de richesse. Les fonds souverains ne remplacent pas le capitalisme. Cela étendrait les bénéfices du capitalisme à ceux qui sont laissés pour compte par la structure actuelle. La question est de savoir si nous sommes suffisamment sérieux pour le faire et si nous allons réellement nous attaquer à la cause profonde des inégalités, et non pas au fait que les milliardaires sont trop peu imposés. C’est que nous ne permettons pas à la majorité des Américains de participer à la richesse créée par les fonds de capital-risque et de capital-investissement et les entreprises qu’ils soutiennent, comme le 1 %, les retraites des entreprises et les retraites des syndicats.
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