Au cours de la dernière année, les auteurs de nécrologies ont jeté leur dévolu sur le dollar américain. Ils ont fait couler de l’encre sur la chute de la valeur du dollar, se sont plaints de l’absence de corrélation avec les « valeurs refuges » après le « Jour de la Libération » (la hausse des taux d’intérêt et la chute des cours des actions ont empêché le dollar de monter) et ont qualifié la monnaie chinoise d’usurpatrice évidente alors que de plus en plus d’échanges se règlent dans leur propre monnaie.
Les nécrologies sur le dollar font régulièrement partie du discours public depuis au moins 1971, lorsque Nixon a aboli l’étalon-or. Mais au cours du demi-siècle suivant, Dollar a facilement résisté à divers diagnostics terminaux.
Aujourd’hui, ce n’est pas différent. Un dollar faible (ou fort) ne dit pas grand-chose de la capacité de l’Amérique à rester la monnaie de réserve mondiale, tout comme les autres défauts du dollar. Plutôt que d’analyser les défauts du dollar, nous devons considérer sa domination comme monnaie de réserve comme une concurrence rude qui impose un fardeau que peu de gens sont prêts à assumer. Après tout, il n’est pas nécessaire d’être belle pour gagner un concours de beauté. Je veux juste que ce soit plus beau.
La valorisation du dollar ne nous dit pas grand-chose sur l’hégémonie du dollar
Les propriétaires d’entreprises et les investisseurs du monde entier ont de bonnes raisons de se soucier de la valeur du dollar américain, car leurs revenus, leurs actifs, leurs passifs et leur compétitivité en dépendent souvent. Mais considérer le dollar et le rôle stratégique de l’Amérique sous l’angle de la valorisation du dollar est à la fois courant et erroné.
Prenons trois instantanés des 40 dernières années. En 1990, la fin de la guerre froide a marqué le début d’une ère d’unipolarisation aux États-Unis, mais le dollar était 24 % plus faible qu’il ne l’est aujourd’hui. En 2000, avant l’éclatement de la bulle Internet et avant les attentats du 11 septembre, le dollar était 14 % plus faible. Et en 2015, avant la montée du populisme et de l’isolationnisme américains, le dollar était 11 % plus faible.
En fait, c’est précisément au cours de la dernière décennie – lorsque le débat sur le « déclin » de l’Amérique était à son paroxysme – que la valeur du dollar a atteint son plus haut niveau depuis 37 ans (octobre 2022) et a largement maintenu sa valorisation élevée.
Les prix ne reflètent pas la position stratégique d’une monnaie ou d’une nation. Sa valeur dépend principalement de la concurrence tactique basée sur la croissance relative, l’inflation relative et les taux d’intérêt relatifs.
Privilèges extraordinaires et lourdes charges
Si ce n’est pas la valorisation d’une monnaie, qu’est-ce qui détermine l’avantage de la réserve ?
Il s’agit d’une croyance répandue, mais insuffisante, selon laquelle l’hégémonie monétaire est une question de chance historique et de revenu passif. Le terme de « privilèges exorbitants », inventé dans les années 1960 par le ministre français des Finances Valéry Giscard d’Estaing à propos du dollar, est toujours d’actualité. Cela semble vrai. Peu de pays ont le privilège d’emprunter et d’échanger dans leur propre monnaie, et encore moins ont le privilège de voir leur monnaie s’apprécier en temps de crise. C’est le puissant privilège d’émettre la monnaie de réserve mondiale.
Cependant, le statut de monnaie de réserve est le résultat de la libre concurrence. Les privilèges doivent être gagnés et des fardeaux importants acceptés. Peu de pays disposent des capacités nécessaires pour remporter cette compétition, et ceux qui peuvent rivaliser ne veulent pas en supporter le fardeau.
L’obtention de ce privilège nécessite une économie importante, mais ce n’est que le début. Les émetteurs des principales monnaies de réserve doivent également offrir des marchés profonds et ouverts aux actifs sûrs que le reste du monde souhaite conserver dans leurs réserves. Une mobilité globale des capitaux doit être soutenue afin que ces actifs puissent être retirés et déplacés sans restriction. Et pour être fiable, il doit exister un historique de stabilité juridique et de cohérence politique, sans quoi l’utilité future de l’actif sera remise en question. L’influence géopolitique accentue encore ses contours.
D’un autre côté, c’est aussi un lourd fardeau. Pour que les autres pays puissent constituer des réserves de change, ils doivent générer des excédents commerciaux sur de longues périodes, ce qui pour le pays émetteur de réserves signifie un déficit (c’est-à-dire qu’il achète plus qu’il ne vend). À mesure que le reste du monde achète ses actifs, la monnaie de réserve devient structurellement surévaluée et moins compétitive. Cela introduit également un ralentissement du crédit, encourageant les dépenses, voire la formation de bulles. Il va sans dire que les comptes de capital ouverts impliquent des fluctuations du capital qui peuvent aller et venir librement.
Il n’est pas nécessaire d’être belle pour gagner un concours de beauté. J’ai juste besoin d’être belle
Comme toute compétition, le statut de monnaie de réserve est un jeu relatif. Certes, le dollar présente de nombreux inconvénients. Les États-Unis ont inconsidérément ajouté d’importants déficits à leur énorme dette, et leurs politiques se sont tournées vers le protectionnisme et l’isolationnisme, sapant ainsi leur volonté antérieure de soutenir la sécurité mondiale.
Mais pour savoir pourquoi Doru gagne, vous n’avez pas besoin d’analyser les défauts de Doru, vous devez comprendre que les autres concurrents en ont bien plus.
Commençons par l’euro. L’euro représente une économie légèrement plus petite que celle des États-Unis et dispose donc d’un poids économique considérable. Il offre également une ouverture du capital et une grande crédibilité institutionnelle et juridique. Il n’est pas surprenant qu’environ 20 % des actifs de réserve officiels alloués soient actuellement libellés en euros.
Cependant, elle n’a pas le même niveau de volonté de fournir des actifs de réserve abondants équivalents aux obligations d’État américaines, et son influence géopolitique est faible. Bien que de petits pas aient été accomplis vers une responsabilité partagée européenne (par exemple pendant la crise du COVID-19), il n’existe rien de comparable en termes d’ampleur et de profondeur sur le continent. Cela pourrait changer, mais cela se mesurera probablement en décennies plutôt qu’en années, et semble plus lointain aujourd’hui qu’il ne l’était récemment.
Trilemme chinois
Beaucoup voient la progression de la monnaie chinoise, soulignant le fait que les échanges commerciaux de la Chine sont de plus en plus réglés en renminbi plutôt qu’en dollars. Cependant, les règles de la concurrence entre monnaies de réserve sont souvent oubliées. Aujourd’hui, la Chine ne soutient pas la pleine mobilité des capitaux qui est absolument nécessaire pour être compétitive.
Les économies ouvertes sont confrontées à un trilemme dans lequel seules deux des trois conditions peuvent être remplies : un taux de change fixe, une politique monétaire flexible et la libre circulation des capitaux. En tant que choix conscient, la Chine privilégie la gestion des taux de change et la flexibilité de la politique monétaire plutôt que la liquidité des capitaux. Par exemple, si la Chine choisit de déplacer des capitaux, elle devra accepter que des facteurs externes, plutôt que les besoins intérieurs, détermineront les décisions en matière de taux d’intérêt afin de maintenir un taux de change fixe (géré).
Pour faire avancer la course au statut de monnaie de réserve, la Chine pourrait ouvrir un compte de capital. Mais pour une économie construite autour de l’exportation de capacités intérieures excédentaires, l’abandon du contrôle des taux de change n’est pas une option attrayante. Et pour une économie qui s’est souvent appuyée sur l’investissement pour stimuler la croissance, renoncer à la flexibilité de la politique monétaire n’est pas attrayant.
Qu’en est-il de la part en croissance rapide des échanges commerciaux de la Chine réglés dans sa propre monnaie ? Cette situation reste fondamentalement inchangée. Au cours des 15 dernières années, cette part est passée de pratiquement rien à environ 50 %, mais la manière dont les transactions sont facturées est bien plus importante que la manière dont les factures sont réglées. Les acheteurs d’exportations chinoises ont-ils toujours besoin et souhaitent-ils détenir du renminbi pour faciliter leurs achats ? La plupart sont toujours facturés dans d’autres devises (dollars) et achètent des renminbi lors du règlement. Selon une étude du FMI de 2025, la part du renminbi dans les factures est bien inférieure à sa part dans les échanges commerciaux de la Chine, mais l’inverse est vrai pour le dollar américain.
Il est vrai que le renminbi s’internationalise de plus en plus. Les décideurs politiques l’ont placé dans des paniers de réserves, ont fourni des lignes de swap aux banques centrales, ont favorisé leurs propres systèmes de paiement, et bien plus encore. Mais sans un compte de capital ouvert, la Chine se met à l’écart de la compétition pour la suprématie des réserves de change.
le monde après la mort
Que se passera-t-il si le règne du dollar prend fin ? Le discours public relie régulièrement la mort du dollar à des désastres économiques soudains : effondrements monétaires, défauts de paiement des dettes publiques ou hyperinflation.
C’est également peu probable. La transition de la livre sterling au dollar américain constitue une étude de cas incomplète mais utile. La perte du statut de monnaie de réserve de la livre sterling n’a pas été une catastrophe, mais un déclin progressif sur plusieurs décennies. La Grande-Bretagne a continué de croître, sa richesse s’est accrue et la livre sterling est restée une monnaie internationale, même si la flexibilité politique qui découle du fait d’être une monnaie de réserve a été perdue.
La valeur du dollar continuera de fluctuer. Le vortex politique continuera de mettre en lumière ses imperfections. Les nécrologies continueront à être rédigées. Dans cette agitation, ce qui détermine la suprématie du dollar n’est pas sa perfection, mais sa capacité à dominer.
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