De nos jours, il n’est pas facile d’être un commanditaire qui investit dans des sociétés de capital-risque. Les « LP » qui financent les sociétés de capital-risque sont confrontés à une classe d’actifs en pleine évolution : les fonds ont une durée de vie presque deux fois plus longue qu’avant, les gestionnaires émergents sont confrontés à des défis de vie ou de mort en matière de collecte de fonds, et des milliards de dollars restent coincés dans des startups qui ne justifieront peut-être jamais leurs valorisations de 2021.
En effet, lors d’un récent panel StrictlyVC à San Francisco, au-dessus du vacarme de la foule bruyante rassemblée pour le regarder, cinq LPs de premier plan, représentant des fonds de dotation, des fonds de fonds et des sociétés secondaires gérant plus de 100 milliards de dollars ensemble, ont dressé un tableau surprenant de l’état actuel du capital-risque, même s’ils voient des domaines d’opportunité émerger du bouleversement.
La révélation la plus frappante est peut-être que les fonds de risque vivent bien plus longtemps que prévu, créant ainsi une série de problèmes pour les investisseurs institutionnels.
« La sagesse conventionnelle aurait pu suggérer des fonds vieux de 13 ans », a déclaré Adam Grosher, directeur du J. Paul Getty Trust, qui gère 9,5 milliards de dollars. « Dans notre propre portefeuille, nous avons des fonds vieux de 15, 18, voire 20 ans qui détiennent encore des actifs de marque, des actifs de premier ordre que nous serions heureux de détenir. » Pourtant, « la classe d’actifs est tout simplement beaucoup plus illiquide » que la plupart ne pourraient l’imaginer sur la base de l’histoire du secteur, a-t-il déclaré.
Ce calendrier prolongé oblige les LP à déchirer et à reconstruire leurs modèles d’allocation. Lara Banks de Makena Capital, qui gère 6 milliards de dollars de capital-investissement et de capital-risque, a noté que sa société modélise désormais une durée de vie de fonds de 18 ans, la majorité du capital étant effectivement restituée au cours des années 16 à 18. Pendant ce temps, le J. Paul Getty Trust revoit activement la quantité de capital à déployer, en s’orientant vers des allocations plus conservatrices pour éviter la surexposition.
L’alternative est une gestion active de portefeuille via les marchés secondaires, un marché devenu une infrastructure essentielle. « Je pense que chaque LP et chaque GP devraient s’engager activement sur le marché secondaire », a déclaré Matt Hodan de Lexington Partners, l’une des plus grandes sociétés du secteur secondaire avec 80 milliards de dollars sous gestion. « Si vous ne le faites pas, vous vous auto-sélectionnez en dehors de ce qui est devenu un élément essentiel du paradigme de liquidité. »
La déconnexion des valorisations (est pire que vous ne le pensez)
Le panel n’a pas édulcoré l’une des dures vérités concernant la valorisation des entreprises, à savoir qu’il existe souvent un écart énorme entre ce que les sociétés de capital-risque pensent que vaut leur portefeuille et ce que les acheteurs paieront réellement.
Événement Techcrunch
San Francisco
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13-15 octobre 2026
Marina Temkin de TechCrunch, qui modérait le panel, a partagé un exemple choquant tiré d’une récente conversation avec un associé général d’une société de capital-risque : une société de portefeuille évaluée pour la dernière fois à 20 fois ses revenus s’est récemment vu proposer seulement 2 fois ses revenus sur le marché secondaire, soit une réduction de 90 %.
Michael Kim, fondateur de Cendana Capital, qui gère près de 3 milliards de dollars axés sur les fonds d’amorçage et de pré-amorçage, a mis cela dans son contexte : « Quand quelqu’un comme Lexington arrive et jette un véritable regard sur les valorisations, il peut en fait être confronté à des réductions de 80 % sur ce qu’il perçoit comme ses gagnants ou semi-gagnants allaient être », a-t-il déclaré, faisant référence au « milieu désordonné » des sociétés financées par du capital-risque.
Kim a décrit ce « milieu désordonné » comme des entreprises qui connaissent une croissance de 10 à 15 % avec 10 à 100 millions de dollars de revenus récurrents annuels et qui avaient une valorisation de plus d’un milliard de dollars pendant le boom de 2021. Pendant ce temps, les acheteurs de capital-investissement et les marchés publics évaluent les sociétés de logiciels d’entreprise similaires à seulement quatre à six fois leurs revenus.
L’essor de l’IA a aggravé la situation. Les entreprises qui ont choisi de « préserver leur capital et de survivre en cas de ralentissement économique » ont vu leurs taux de croissance souffrir tandis que « l’IA s’est répandue et que le marché l’a dépassée », a expliqué Hodan.
« Ces entreprises se trouvent désormais dans une position très délicate où si elles ne s’adaptent pas, elles vont faire face à de très sérieux vents contraires et peut-être mourir. »
Le désert émergent des managers
Pour les nouveaux gestionnaires de fonds, l’environnement actuel de collecte de fonds est particulièrement difficile, a observé Kelli Fontaine de Cendana Capital, soulignant sa déclaration par une statistique étonnante. « Au premier semestre de cette année, Founders Fund a levé 1,7 fois le montant de tous les gestionnaires émergents », a-t-elle déclaré. « Au total, les managers établis ont collecté huit fois plus que tous les managers émergents. »
Pourquoi? Parce que les LP institutionnels qui ont engagé des sommes plus importantes et plus rapidement que jamais dans les sociétés de capital-risque pendant les premiers jours de la pandémie recherchent désormais la qualité, concentrant leurs dollars sur de grands fonds de plateforme comme Founders Fund, Sequoia et General Catalyst.
« De nombreuses personnes, de nombreuses institutions homologues, investissent dans le capital-risque depuis aussi longtemps que nous, voire plus, et elles sont devenues surexposées à cette classe d’actifs », a expliqué Grosher. « Ces réserves perpétuelles de capitaux pour lesquelles ils étaient connus, ils ont commencé à se retirer. »
Le côté positif, selon Kim, est que les « gestionnaires de fonds touristiques » qui ont inondé le marché en 2021 – par exemple, le vice-président de Google qui a décidé de lever un fonds de 30 millions de dollars parce que son ami l’a fait – ont été en grande partie « débusqués ».
Le capital-risque est-il même une classe d’actifs ?
Sans surprise, le panel a repris la récente affirmation de Roelof Botha lors de TechCrunch Disrupt selon laquelle l’entreprise n’est pas vraiment une classe d’actifs. Ils étaient largement d’accord, avec quelques réserves.
« Je dis depuis 15 ans que le capital-risque n’est pas une classe d’actifs », a déclaré Kim. Contrairement aux actions publiques, où les gestionnaires se regroupent à un écart type d’un objectif de rendement, les choses sont largement dispersées dans le secteur du capital-risque. « Les meilleurs managers surperforment largement tous les autres managers. »
Pour des institutions comme le J. Paul Getty Trust, ce type de dispersion est devenu un véritable casse-tête. « Il est assez difficile d’élaborer des plans autour du capital-risque en raison de la dispersion des rendements », a déclaré Grosher. La solution a été exposée à des fonds de plateforme qui offrent « une certaine fiabilité et persistance des rendements », associés à un programme de gestionnaires émergents pour générer de l’alpha.
Les banques ont présenté un point de vue légèrement différent, suggérant que le rôle du capital-risque évolue au-delà du simple rôle de « un peu de sel sur le portefeuille ». Elle a déclaré, par exemple, que l’exposition à Stripe dans le portefeuille de Makena sert en fait de couverture contre Visa, puisque Stripe pourrait potentiellement utiliser des rails cryptographiques pour perturber les activités de Visa. (En d’autres termes, Makena considère le risque comme un outil qui peut aider à gérer le risque de perturbation sur l’ensemble du portefeuille.)
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Un autre thème de la table ronde était la normalisation des ventes par les généralistes en cycles haussiers, et pas seulement à des prix en difficulté.
« Un tiers de nos distributions l’an dernier provenaient de produits secondaires, et non de rabais », a déclaré Fontaine. « Cela s’est passé de la vente à prime jusqu’à la valorisation du dernier cycle. »
« Si quelque chose vaut trois fois votre fonds, réfléchissez à ce qu’il doit faire pour devenir six fois votre fonds », a expliqué Fontaine. « Si vous vendez à 20 % de réduction, quelle part du fonds allez-vous restituer ? »
La discussion a rappelé une conversation que TechCrunch a eue avec l’investisseur de pré-amorçage vétéran de la Bay Area, Charles Hudson, en juin, lorsqu’il a déclaré que les investisseurs dans de très jeunes entreprises étaient obligés de penser de plus en plus comme les gestionnaires de capital-investissement : optimiser les rendements en espèces plutôt que les circuits.
À l’époque, Hudson avait déclaré que l’un de ses propres LP lui avait demandé d’effectuer un exercice et de calculer combien d’argent Hudson aurait gagné s’il avait vendu ses actions dans les sociétés de son portefeuille aux étapes A, B et C au lieu de tenir bon. Cette analyse a révélé que tout vendre au stade de la série A n’a pas fonctionné ; l’effet cumulatif du maintien dans les meilleures entreprises a contrebalancé les avantages d’une réduction précoce des pertes. Mais les séries B étaient différentes.
« Vous pourriez avoir un fonds au nord de 3x si vous vendiez tout au niveau B », a déclaré Hudson. «Et je me dis: ‘Eh bien, c’est plutôt bien.’»
Il est certainement utile que la stigmatisation autour des secondaires se soit évaporée. « Il y a dix ans, si vous étudiiez au secondaire, le non-dit était : « Nous avons fait une erreur » », a déclaré Kim. « Aujourd’hui, les secondaires font définitivement partie de la boîte à outils. »
Comment augmenter dans cet environnement (malgré les vents contraires)
Aux dirigeants qui tentaient de lever des capitaux, le panel a offert un amour dur et des conseils. Kim a recommandé que les nouveaux managers « travaillent en réseau avec autant de family offices » que possible et les a décrits comme « généralement plus avant-gardistes en termes de pari sur un nouveau manager ».
Il a également suggéré de faire pression sur les opportunités de co-investissement, notamment en offrant des droits de co-investissement sans frais et sans portage, afin d’intéresser les family offices.
Le défi pour les gestionnaires émergents, selon Kim, est qu ‘«il va être très difficile de convaincre un fonds universitaire ou une fondation comme (le J. Paul Getty Trust) d’investir dans votre petit fonds de 50 millions de dollars, à moins que vous ne soyez super pedigree – (c’est-à-dire) peut-être que vous êtes co-fondateur d’OpenAI.»
Quant à la sélection des managers, le jury a été unanime : les réseaux propriétaires n’existent plus. « Personne n’a plus de réseau propriétaire », a déclaré Fontaine d’un ton catégorique. « Si vous êtes un fondateur légitime, même Sequoia va vous suivre. »
Kim a expliqué que Cendana indexe plutôt sur trois aspects : l’accès d’un manager aux fondateurs, sa capacité à sélectionner les bons fondateurs et, surtout, le « bousculade ».
« Les réseaux et l’expertise de domaine ont une durée de vie », a expliqué Kim. « À moins que vous ne vous efforciez de rafraîchir ces réseaux, d’étendre ces réseaux, vous allez être laissés pour compte. »
À titre d’exemple, Kim a cité l’un des gestionnaires de fonds de Cendana, Casey Caruso de Topology Ventures. Caruso, anciennement ingénieur chez Google, « va vivre dans des maisons de hackers pendant des semaines pour y connaître les fondateurs. Elle est technique, donc elle va réellement rivaliser avec eux dans leurs petits hackathons. Et parfois elle gagne ».
Il a comparé cela à « un gestionnaire de fonds de 57 ans vivant à Woodside. Ils n’auront pas ce genre d’accès aux fondateurs ».
Quant aux secteurs et aux zones géographiques importants, le consensus était que l’IA et le dynamisme américain dominent actuellement, ainsi que les gestionnaires de fonds basés à San Francisco ou, du moins, y ont facilement accès.
Cela dit, le panel a reconnu la force traditionnelle d’autres régions : la biotechnologie à Boston ; fintech et crypto à New York ; et l’écosystème israélien « malgré les problèmes actuels là-bas », a déclaré Kim.
Banks a ajouté qu’elle était convaincue que les consommateurs connaîtraient une nouvelle vague. « Les fonds des plateformes ont en quelque sorte mis cela de côté, donc nous avons l’impression que nous sommes mûrs pour un nouveau paradigme », a-t-elle déclaré.
