Lorsque Sam Altman était président de Y Combinator, il conseillait aux fondateurs de « s’assurer d’être suffisamment proches de la rentabilité pour pouvoir y parvenir lors du prochain cycle de financement, si nécessaire ». Une leçon clé, comme il l’a déclaré au Wall Street Journal en 2014, était de rester « au top de la rentabilité ».
Mon collègue de Harvard, feu Clayton Christensen, aurait rapidement reconnu certaines des caractéristiques d’une bonne réflexion financière : maintenir les coûts à un niveau bas, tester si les vrais clients paieront les prix réels et ne pas laisser la structure des coûts l’emporter sur le modèle de revenus.
Le S-1 d’OpenAI prédit des pertes de 14 milliards de dollars rien qu’en 2026. La rentabilité n’est pas attendue avant 2030 au plus tôt. Il y a quelques années, Altman a déclaré aux investisseurs qu’une fois qu’OpenAI aurait construit une intelligence artificielle générale, il leur demanderait de trouver un moyen de générer des revenus. Il plaisantait au moins en partie. Le cadre suggère qu’il n’aurait pas dû faire cela.
OpenAI n’est pas non plus le premier à nous rejoindre. Anthropic, l’institut fondé par des exilés volontaires, a secrètement déposé cette semaine une demande de valorisation de près de 1 000 milliards de dollars.
Les questions auxquelles aucun de ces roadshows ne répond sont celles qui comptent réellement. Cette entreprise dispose-t-elle d’un chemin viable vers la rentabilité qui peut être activé si nécessaire ?
bon argent mauvais argent
Christensen et son collaborateur Michael Rayner ont développé la théorie du « bon argent/mauvais argent » pour ce scénario précis.
L’idée de ce cadre est simple. Ce qui façonne la stratégie d’une entreprise, ce n’est pas à qui l’argent est destiné, mais plutôt les attentes qui l’accompagnent. Pour une société de capital-risque en pleine croissance, le meilleur financement est celui qui est « patient avec la croissance, mais impatient avec les profits ». Avec ce type de capital, les fondateurs doivent rapidement tester si les vrais clients paieront le bon prix pour un produit réel. Maintenez les coûts suffisamment bas pour maintenir la flexibilité stratégique. Et protégez votre entreprise des changements inattendus dans l’environnement de financement.
La soi-disant mauvaise monnaie est le contraire. Le capital avide de croissance mais patient pour les profits semble généreux car il vous donne ostensiblement une piste. Mais cela a une qualité insidieuse. Lorsque les investisseurs exigent une croissance rapide, les entreprises sont orientées vers les marchés les plus vastes et les plus évidents, ceux-là mêmes dans lesquels les opérateurs historiques aux poches profondes souhaitent également investir. À mesure que les coûts augmentent en prévision des revenus, la structure des coûts commence à dicter la stratégie, et les petites opportunités peu glamour qui pourraient réellement se réaliser semblent moins attrayantes. Élargir l’équation perdante ne résoudra pas le problème. Cela amplifie les pertes.
Entrer en bourse à une valorisation de 1 000 milliards de dollars signifie presque naturellement acquérir des capitaux qui doivent être avides de croissance. Des attentes élevées sont déjà intégrées. La pression pour croître plus rapidement, pénétrer des marchés plus nouveaux et plus grands et justifier les chiffres ne faiblit jamais.
Lorsque j’enseigne les frameworks dans les cours de MBA, j’obtiens des réactions étranges. Dans certains cas, les étudiants peuvent penser que c’est l’idée la plus attrayante du cours. D’autres fois, nous le méprisons. J’ai été perplexe face à leur réponse pendant des années, jusqu’à ce que je réalise qu’ils semblaient suivre presque parfaitement l’environnement des marchés financiers. À l’époque où l’argent était abondant et bon marché, les étudiants détestaient cette théorie. Mais ils l’adoraient à l’époque où l’argent était rare et cher. La théorie n’a pas changé. Le monde autour de la théorie a changé. C’est l’essentiel de la théorie.
Schéma d’ambition de Ponzi
Découvrez comment l’histoire globale du marché adressable se développe. SpaceX a débuté en tant que société de fusées en 2002. Puis, en 2019, nous avons ajouté l’Internet par satellite Starlink. Elle est ensuite devenue Rocket Internet and AI company après avoir fusionné avec xAI plus tôt cette année. Actuellement, S-1 dispose d’un satellite informatique d’IA mis en orbite d’ici 2028. Chaque nouveau niveau d’ambition justifie des valorisations plus élevées, mais l’économie n’a pas encore rattrapé cette histoire. L’analyste Anand Sanwar a décrit ce schéma comme un « schéma pyramidal d’ambition ». Les entreprises en croissance qui n’ont pas encore dominé leur premier marché continuent de brosser un tableau plus large des nouveaux marchés afin de maintenir les flux de capitaux et la croissance des valorisations. Chaque S-1 comporte une section sur les facteurs de risque. Presque personne ne le lit jusqu’à ce qu’il soit trop tard.
Cette théorie reconnaît qu’une stratégie consistant à « devenir grand rapidement » est rationnelle, par exemple lorsque les effets de réseau réels et les coûts de changement créent une véritable dynamique du « gagnant-gagnant ». Mais ces situations se produisent beaucoup moins souvent que ne le prétendent les fondateurs et leurs partisans.
problème d’Altman
Amazon est un contre-exemple à la portée de tous, une entreprise axée sur la croissance, célèbre pour avoir refusé de réaliser des bénéfices et pour survivre. Mais Amazon disposait d’une formule de profit viable au sein de l’entreprise, peut-être pas dès le premier jour, mais certainement dès le début. Ils ont simplement choisi de donner la priorité à la croissance. Toutes les entreprises qui dépensent de l’argent ne connaissent pas leur rentabilité. La question est de savoir si vous pouvez y arriver si vous en avez besoin.
Altman s’inquiétait de cette différence. S-1 est basé sur OpenAI
Une voie viable vers la rentabilité peut être déclenchée sous la pression. Je ne peux même pas faire un road show.
Mes étudiants me rappellent toujours que la théorie ne change pas. Il en va de même pour le monde qui l’entoure. Je me sens riche d’argent maintenant. Ce n’est pas éternel.
« Le cadre Good Money/Bad Money a été développé par Clayton Christensen et Michael Raynor dans The Innovator’s Solution. »
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