En période de crise, la stratégie permet de constituer du capital.

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La rédactrice en chef du FT, Roula Khalaf, a choisi ses histoires préférées dans cette newsletter hebdomadaire.

Strategy (née MicroStrategy), la société de logiciels devenue le véhicule financier Bitcoin sous la direction du président exécutif Michael Saylor, ressemble souvent à une version financière d’entreprise de la télé-réalité : bruyante, effrayante et addictivement convaincante. Depuis que la société s’est tournée vers l’accumulation de Bitcoin en août 2020, il a été presque impossible de détourner le regard, et le public n’a fait que croître en taille et en enthousiasme à mesure que le titre a grimpé de plus de 20 fois.

Mais ces derniers temps, les investisseurs semblent s’étendre plus loin.

À son apogée fin 2024, la formule a fonctionné à merveille. L’activité en ligne prolifique de Saylor, qui comprend des publications générées par l’IA et des affirmations quasi-sauveuses sur le rôle civilisationnel de Bitcoin, a stimulé une boucle de rétroaction auto-renforcée qui semble trop belle pour être vraie. À mesure que Bitcoin a augmenté, les actions de Strategy ont également augmenté. La hausse du cours de l’action a permis à la société d’émettre davantage d’actions et d’acheter davantage de Bitcoins avec une prime significative par rapport à la valeur liquidative. Ces achats ont provoqué une hausse du Bitcoin et une nouvelle hausse des actions. Pendant un certain temps, il semblait que l’entreprise avait découvert l’El Dorado, ou comme d’autres l’ont appelé, le « problème des fonds infinis ».

Le sortilège magique fut rompu. Le titre est en baisse d’environ 70 % par rapport à son sommet de novembre 2024 et, plus important encore, il est largement derrière Bitcoin. Pour une entreprise dont la proposition centrale est « d’amplifier Bitcoin », prendre du retard sur un actif qu’elle est censée suivre et surperformer représente un réquisitoire accablant. Cela soulève une question fondamentale : quelle valeur la stratégie ajoute-t-elle ?

Cette semaine, ces préoccupations sont devenues encore plus claires. Au cours du week-end, Thaler a publié un graphique de points orange, un motif de signature pour les achats de Bitcoin, avec une question taquine : « Et si nous commencions à ajouter des points verts ? Le message a suscité de nombreuses spéculations, même si rien n’a été écrit à ce sujet. La société a annoncé lundi avoir levé 1,4 milliard de dollars de capitaux propres, non pas pour acheter du Bitcoin, mais pour constituer des réserves afin de couvrir les dividendes de cinq classes d’actions privilégiées au cours des deux prochaines années.

C’est un développement d’histoire incroyable. Avec la chute du cours de ses actions, Strategy a décidé de lever une grande quantité de liquidités fiduciaires pour résister au ralentissement. Pourtant, vous pouvez comprendre pourquoi. Le secteur des logiciels génère peu de liquidités et les actions privilégiées s’accompagnent d’un dividende important en dollars. Sans cette augmentation, Strategy aurait dû vendre le Bitcoin qu’elle avait précédemment promis à HODL.

Le marché n’a pas apprécié cette décision, car lever des fonds auprès des actionnaires ordinaires uniquement pour verser des dividendes aux actionnaires privilégiés est rarement considéré comme une bonne chose. MainFT a écrit :

Strategy a annoncé lundi avoir créé une « réserve en dollars américains » de 1,44 milliard de dollars pour financer les dividendes. La réserve est financée par le produit des ventes d’actions, et la société cotée au Nasdaq a déclaré qu’elle visait à maintenir une réserve en dollars suffisante pour couvrir « au moins 12 mois de dividendes » et, à terme, à l’étendre pour couvrir « plus de 24 mois » de dividendes.

Le titre de stratégie a réduit sa baisse intrajournalière de 12,2 % et a clôturé en baisse de 3,3 % lundi. Les actions de la société ont chuté d’environ 41 % cette année, les investisseurs remettant en question la viabilité du modèle économique de l’entreprise.

Aux inquiétudes s’est ajoutée une autre nouvelle selon laquelle l’avocat général de Strategy, qui avait vendu de grandes quantités d’actions de sa société au cours des derniers mois alors même que le cours de l’action chutait, quittait la société. Même si rien ne suggère qu’il existe un lien entre ces événements, le moment choisi a créé des perspectives troublantes pour une entreprise qui lutte déjà pour regagner la confiance des investisseurs.

Les actionnaires ordinaires sont actuellement confrontés à une double pression. Chaque fois qu’une nouvelle action est émise, la participation de la société est diluée, mais une grande partie de l’argent est utilisée pour couvrir les obligations envers les actionnaires privilégiés situés plus haut dans la structure du capital. Pendant ce temps, la majeure partie des 8 milliards de dollars de dette convertible de Strategy se négocient hors de la monnaie. Elles ressemblent désormais à des dettes traditionnelles et la perspective de les convertir en actions est de plus en plus lointaine.

Une caractéristique distinctive de l’approche de Strategy est qu’elle a tendance à acheter de manière agressive des Bitcoins à proximité des prix élevés, mais qu’elle dispose de peu de marge d’achat lorsque les prix baissent. La société n’a acquis que 11,7 millions de dollars en Bitcoin la semaine dernière, la quasi-totalité des 1,5 milliards de dollars issus de la vente d’actions ordinaires étant destinée à soutenir la dette senior.

Dans ce contexte, la présentation aux investisseurs de Strategy, le 1er décembre, a fait sourciller. L’administrateur a introduit de nouvelles mesures telles que « BTC Escape Speed ​​», « BTC Cruise Speed ​​» et « BTC Stall Speed ​​». Le diaporama comprenait également une illustration d’un « véhicule de crédit numérique », ce qui semble rudimentaire pour une société cotée en bourse.

La direction de la stratégie continue de réécrire le scénario. Le programme 21/21, inspiré du Guide du voyageur galactique, a été initialement proposé comme un plan sur trois ans visant à acquérir 42 milliards de dollars en Bitcoin. La société a utilisé la part de 21 milliards de dollars de capitaux propres de son enregistrement en attente en quatre mois. Les obligations convertibles étaient destinées à profiter des fluctuations brutales des cours boursiers pour financer une nouvelle accumulation de Bitcoin à des conditions favorables. Cependant, à mesure que les grandes voitures décapotables ont inondé le marché, cette volatilité s’est atténuée et la société a cessé d’ajouter davantage de voitures. C’était probablement parce qu’il y avait un risque de se retrouver avec une dette qui devait être remboursée par une entreprise qui générait peu de liquidités. La société a fait sensation cette année en lançant cinq actions privilégiées, mais a ensuite dû les vendre à un prix très inférieur à leur valeur de liquidation, rendant le coût du maintien de ses engagements en matière de dividendes extrêmement élevé.

Tous ces mouvements maintiennent la stratégie au premier plan, mais ils mettent également à rude épreuve la patience des investisseurs. Ce qui semblait autrefois audacieux et brillant apparaît désormais instable et chaotique. L’écart entre le discours et les résultats est devenu difficile à ignorer, d’autant plus que les cours des actions sont loin derrière les actifs qu’ils sont censés suivre et croître.

La stratégie a transformé la finance d’entreprise en un grand spectacle et a placé Thaler sur le devant de la scène. Cependant, comme le théâtre ne verse ni dividendes ni principal de la dette, la charge incombe en fin de compte aux actionnaires généraux. La question pour les investisseurs est de savoir s’il existe encore de bonnes raisons de détenir des actions ordinaires.