L’après-midi du 14 juillet, j’ai appelé Steve Hanke. Cela s’est produit quelques jours après avoir mis en garde contre ce qu’il a appelé une double bulle sur le marché de l’IA et un jour après qu’IBM ait subi son pire krach boursier en une journée en 115 ans d’histoire. Ce « médecin de l’argent » conseille des gouvernements, notamment le Département du Trésor et la Maison Blanche, depuis des décennies et écrit souvent en tant que chroniqueur principal pour le magazine Fortune. Il n’est pas d’accord, affirmant qu’il n’était pas prudent quant au fonctionnement des actions d’IBM, mais a déclaré que cela s’appliquait à des thèmes macroéconomiques plus vastes.
«Avez-vous vu les bénéfices de la banque?», m’a-t-il demandé, surpris.
Je l’avais. JPMorgan vient d’afficher un bénéfice net de 21,2 milliards de dollars, le bénéfice trimestriel le plus élevé de l’histoire d’une banque américaine. Goldman Sachs a indiqué que les bénéfices non attribuables aux actionnaires ordinaires ont augmenté de 84 % pour atteindre 6,4 milliards de dollars, et que le chiffre d’affaires total a augmenté de 39 % pour atteindre 20,34 milliards de dollars. Ils sont apparus sur le téléscripteur le même jour où IBM a chuté de 25 %, effaçant environ 40 milliards de dollars de valeur marchande en perte de revenus qui n’auraient pas été perceptibles dans un autre environnement.
Cette juxtaposition, avec des banques frappant de l’argent alors qu’IBM manque un rendement de 3,7 % et subit une faillite de 115 ans, est le mystère au cœur de ce que Hanke, professeur d’économie appliquée à l’Université Johns Hopkins, considère comme une idée fausse et dangereuse sur le boom de l’IA sur le marché. Les investisseurs se demandent depuis deux ans si les actions de l’IA sont trop chères. Hanke a dit que c’était vrai, mais ce n’était pas la bonne question. « Il y a en fait deux bulles sur le marché », m’a-t-il dit. L’une est la bulle de valorisation classique des prix et des bénéfices, illustrée par le célèbre indice CAPE Shiller. Mais il a fait valoir que les erreurs de prix les plus dangereuses n’étaient pas du tout prises en compte dans l’évaluation. Il est inclus dans les revenus eux-mêmes.
Une légère erreur, un crash sans précédent
Les chiffres préliminaires d’IBM pour le deuxième trimestre ont été décevants. Le chiffre d’affaires de 17,2 milliards de dollars était inférieur d’environ 3,7 % au consensus d’environ 17,9 milliards de dollars, et le BPA ajusté de 2,93 dollars était inférieur aux attentes de 3,02 dollars. IBM continue néanmoins de croître et les dernières informations préliminaires ont alerté les investisseurs sur une hausse de 1 % des revenus au lieu des 5 % attendus par le marché. La réaction a été une baisse du marché plus marquée que l’effondrement d’Enron le jour où la SEC a commencé son enquête comptable.
Le PDG d’IBM, Arvind Krishna, savait que cela allait être mauvais, c’est pourquoi il a écrit une lettre inhabituellement franche sur les mauvaises performances de l’entreprise. Les conditions du marché « exigeaient une exécution sans faille de la part de notre équipe, qui a stagné ce trimestre », a-t-il écrit. Sa responsabilité ultime n’était « pas des excuses… mais la réalité ».
Le New York Times Dealbook s’est demandé si l’erreur d’IBM n’était pas un « canari dans la mine de charbon de haute technologie », et Richard Waters, rédacteur en chef du Financial Times pour la côte Ouest, a soutenu qu’il s’agissait d’un « avertissement pour le secteur informatique » et d’une véritable manifestation du « circuspocalypse » qui a terrifié les marchés plus tôt cette année. Même si cela s’explique par le potentiel théorique de l’IA à remplacer les logiciels traditionnels, l’avertissement sur les résultats d’IBM semble confirmer qu’un changement à long terme est désormais en cours.
Ce qu’il faut comprendre, c’est que la plupart des bulles tout au long de l’histoire des marchés ont été des bulles de valorisation. Tout comme en 2000, les prix seront en concurrence pour dépasser les bénéfices, ce qui donnera l’impression que les ratios P/E sont clairement surévalués. Les bulles de profit sont différentes et beaucoup moins courantes. Les valorisations peuvent paraître raisonnables même si le marché est dangereusement sous-évalué parce que les bénéfices eux-mêmes sont gonflés ou non durables. Et c’est ce qu’IBM semblait signaler au marché : le début d’un renversement de la tendance à la hausse des bénéfices.
Peter Berezin, de BCA Research, affirme que le trading actuel de l’IA est « avant tout une bulle de bénéfices plutôt qu’une bulle de valorisation », et que de telles bulles ont historiquement été associées à des secteurs en expansion et en récession, c’est-à-dire le secteur bancaire avant 2008, le travail à domicile pendant la pandémie. Peter Berezin de BCA Research affirme depuis des mois qu’il s’est concentré sur les actions cycliques telles que les actions liées, les ressources naturelles, les compagnies aériennes et les semi-conducteurs, ces derniers étant désormais au centre de l’histoire des investissements en capital dans l’IA.
Cette rareté est importante car les bulles de revenus présentent des problèmes de détection qui n’existent pas dans les bulles de valorisation. Les analystes révisent généralement les estimations de bénéfices à la baisse seulement après que le cours de l’action a déjà chuté, il y a donc peu d’avertissements précoces. Et lorsqu’ils éclatent, ils ont tendance à laisser derrière eux de véritables capacités excédentaires dans les centres de données, les usines de fabrication de puces, les parcs de serveurs, etc., plutôt que de simplement effacer les bénéfices papier. Berezin a noté fin mai que les analystes de Wall Street « ne sont pas particulièrement doués pour prédire quand les bulles de bénéfices vont éclater », dans la mesure où les cours des actions commencent à chuter avant le début des estimations de bénéfices.
La propre réaction d’IBM en matière de revenus a démontré avec précision sa détection tardive. La BofA et l’UBS ont abaissé leurs prévisions, mais seulement après que le titre ait déjà plongé de 25 %. BofA a abaissé son objectif de prix de 330 $ à 280 $, et UBS a maintenu son objectif de prix à 236 $ mais a abaissé ses prévisions de BPA pour 2026. Il s’agit d’un mouvement réactif et non prédictif. Mais même après cette chute, la rue était profondément divisée sur ce que cela signifiait. BofA a maintenu sa note d’achat, insistant sur le fait qu’IBM reste « bien positionné » une fois les problèmes d’exécution résolus, tandis que HSBC a été rétrogradée à Réduire, Goldman avertissant que le résultat « validerait pleinement le scénario baissier des logiciels ».
Hanke revient ensuite sur le thème des bénéfices bancaires. Son argument n’est pas que les bénéfices de JPMorgan sont discutables, mais plutôt qu’il s’agit d’une anomalie qui révèle un mécanisme financier que la plupart des investisseurs comprennent mal. Ce n’est pas la Réserve fédérale qui crée l’argent qui alimente ce qu’il considère comme deux bulles. C’est une banque privée.
J’ai répondu que cela me rappelait une citation célèbre du grand économiste du milieu du siècle, John Kenneth Galbraith. « Le processus par lequel les banques créent de l’argent est si simple qu’il repousse l’âme », a déclaré Hanke en riant, se rappelant qu’il n’avait rencontré Galbraith qu’une seule fois et était d’accord sur ce point. « Bien que mon orientation ne soit pas la même que celle de Galbraith, je pensais qu’il était une personne formidable et qu’il possédait de nombreuses qualités admirables », a-t-il ajouté.
Je lui ai demandé. Les bénéfices records des banques sont-ils la preuve que le crédit circule toujours librement dans le système, gonflant en même temps les prix des actifs et les bénéfices déclarés qui justifient ces prix, jusqu’à ce que quelque chose se brise ? « Ce que vous dites, c’est que le marché est écrasé par la réalité », a-t-il répondu, reprenant une phrase qu’il répète beaucoup ces derniers temps.
Le PDG de JPMorgan, Jamie Dimon, a semblé être d’accord, qualifiant les bénéfices de « proches des meilleurs » lors d’une conférence téléphonique avec les analystes mardi, avant d’exprimer son inquiétude quant à « l’exubérance » du marché. Comme M. Hanke, M. Dimon a déclaré ces derniers mois que le marché était peut-être un peu trop excité.
Erreur de diagnostic
Si Hanke et Berezin ont raison, cela fait deux ans que le marché surveille les mauvais indicateurs. Cette position haussière repose sur l’observation selon laquelle les leaders actuels de l’IA, Nvidia et Alphabet, génèrent des flux de trésorerie substantiels, contrairement aux sociétés point-com non rentables de 2000, et que leurs valorisations au S&P 500 sont près de 22 fois supérieures aux bénéfices attendus, en dessous du seuil de plus de 25 généralement associé aux véritables bulles. La défense traite de l’aspect évaluation. Cela ne dit rien sur la question de savoir si les bénéfices gonflés par les cycles d’investissement en capital, les investissements circulaires dans l’IA et le financement facile des banques privées sont eux-mêmes durables.
L’effondrement d’IBM a peut-être été la première fissure visible dans ses bénéfices sous-jacents, plutôt que dans sa valorisation. Même les entreprises qui ne s’en sortaient pas trop mal ont été punies, comme si le marché avait soudainement cessé de croire à la croissance des bénéfices. Qu’il s’agisse d’une anomalie concernant un seul titre ou d’un signal indiquant que le marché réévalue tranquillement ses performances décevantes dans l’ensemble du secteur, c’est une question à laquelle on commencera à répondre au cours du reste de la saison des résultats.
Pour l’instant, une question plus dangereuse se cache peut-être à la vue de tous, non pas celle de savoir si les actions d’IA sont trop chères, mais si les rendements qui les sous-tendent sont aussi réels qu’ils le paraissent.
L’action IBM était en baisse de 2 % dans les échanges intrajournaliers au moment de la publication.
